一体两翼，世界级晨光

一体两翼，迈向“世界级晨光”。晨光文具成立于2008年，2012年成立科力普，同年推出晨光生活馆升级门店，2016年推出九木杂物社探索精品文创。公司不断拓展新业务模式，通过高端化、线上提升等战略举措，数字化、MBS、兼并购等战略支撑，实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命，向“世界级晨光”迈进。2015-2021年收入从37.49亿元提升至176.07亿元，CAGR为29.40%；归母净利润从4.23亿元提升至15.18亿元，CAGR为25.72%，业绩稳健成长，ROE稳定超20%。 传统零售：渠道壁垒深厚，产品优化升级，品牌优势显著。对比日本，我国文具行业起步晚，产品研发仍存差距；现阶段消费群体数量见顶回落，行业成长驱动力由量增转为价升，单价、人均消费仍有较大提升空间。此外，消费升级促进行业加速出清，2011-2020年CR5从24.8%提高到38.3%，晨光市占率达23.1%，远高于得力（7.3%）、爱好（2.8%）、真彩（2.7%）。对标海外，2020年日本、美国书写文具市场CR5分别达58.3%和51.0%，我国市场集中度仍存较大提升空间；且晨光聚焦产品研发，突围中高端市场。2015-2021年传统零售收入从34.65亿元提升至87.88亿元，CAGR为16.78%；净利润从4.24亿元提升至12.97亿元，CAGR为20.51%。根据我们测算，预计传统业务收入空间为265亿元，仍有2倍以上提升空间，净利率假设提升至25%，净利润达66亿元。 渠道：卡位有限校边店资源，建立品牌护城河。据招股书显示晨光在校边店覆盖率超80%，渠道管理细致，奠定国内领先地位。目前晨光线下聚焦完美门店，推进单店质量提升、连锁加盟升级和配送中心优化升级，建立晨光联盟App提升业务数字化水平，扩大市场份额；线上注重增长质量，加强配套专供产品落地，优化直营业务&推进线上分销。此外，晨光积极探索海外市场，加速国际化布局，因地制宜，产品远销50多个国家和地区。 产品：性价比为王，文创转型迫在眉睫。晨光自主研发能力突出，突破国外技术封锁实现自主可控，每年推出上千款新品，产品设计频获国际大奖，高性价比产品奠定晨光领导地位。此外，公司以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮流文具（如盲盒、IP、季节限定等），突围文具中高价格带。 科力普：抢滩万亿蓝海，办公直销崛起。办公物资/MRO市场规模已超万亿，渗透率均不足5%，三方势力八大品牌竞逐市场；科力普一站式满足客户需求，SKU超百万，通过扁平化供应链为客户持续提供高性价比采购解决方案，并提供个性化增值服务。公司深化全国供应链，服务能力明显提升。1）仓库布局全国化&智能化、自建配送队伍提供响应效率；2）多地新设子公司、招纳落地服务商提高本地化服务能力。2013-2021年收入从1.07亿元提升至77.66亿元，CAGR为80.12%，净利率稳步上行。 杂物社&生活馆：探索精品零售，大有可为。顺应消费升级+渠道转型，晨光分别于2012年、2016年推出晨光生活馆和九木杂物社，探索文具文创新零售玩法，作为晨光传统核心业务产品升级和渠道升级的桥头堡，发挥品牌露出及产品升级的作用。1）九木杂物社：优化商品结构，提高文创娱乐用品占比，保持线下门店稳健扩张（每年约100家），推进线上业务如天猫旗舰店开设、直播、社群营销等推行，通过多个主题季及节假日行销提升顾客复购。2016-2021年收入从0.23百万元提升至9.5亿元，CAGR为427.6%。2）晨光生活馆：门店数量保持稳定，持续优化店铺运营管理，提升单店质量。 盈利预测与投资建议：公司传统零售结构持续优化，科力普持续放量，股权激励理顺 ， 盈利能力持续上行 ， 预计2022-24年营业收入为212.2/251.2/293.7亿元，同比增长20.5%/18.3%/16.9%；归母净利润为17.6/20.8/24.2亿元 ， 同比增长15.9%/18.3%/16.4%， 对应PE为25X/21X/18X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复，双减政策加码，原材料价格大幅上涨，竞争加剧 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.一体两翼，迈向“世界级晨光” 1.1文具零售龙头，ROE稳定超20% 传统业务壁垒深厚，新业务高增。晨光文具成立于2008年，2015年登陆沪市，目前业务分为传统零售、零售大店和办公直销，传统零售覆盖书写文具、学生文具、办公文具等，业绩稳健成长；零售大店业务包括九木杂物社、晨光生活馆，办公直销业务由晨光科力普负责，2022Q1营收占比分别为42.99%、6.27%、50.74%。成立以来，公司经营品类持续增加，不断拓展新业务模式，通过高端化、线上提升等战略举措，数字化、MBS、兼并购等战略支撑，实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命，向“世界级晨光”迈进。 业绩稳健成长，ROE稳定超20%。2015-2021年收入从37.49亿元提升至176.07亿元，CAGR为29.40%；归母净利润从4.23亿元提升至15.18亿元，CAGR为25.72%； 2021年公司实现营收176.07亿元（+34.02%），归母净利润15.18亿元（+20.90%）;2022年Q1实现营收42.29亿元（+10.93%），归母净利润2.76亿元（-16.04%）。分板块看，2021年传统业务/科力普/零售大店分别实现收入87.88/77.66/10.5亿元，同比增长17.44%/55.30%/60.96%，2015-2021年CAGR分别16.78%/80.12%/62.93%；2022年Q1传统业务/科力普/零售大店分别实现收入18.18/21.46/2.65亿元，同比增长-13.56%/46.4%/9.02%。 图表1：2015-2021营收CAGR达29.40% 图表2：晨光各板块营收及增速（百万元，%） 图表3：晨光财务数据一览（百万元） 我们复盘晨光发展历程，大致经历了以下阶段： 1989-2004年：强产品研发奠定基础，从代销走向品牌。1989年陈湖雄与姐弟创办晨光，主要代理韩国、台湾文具，并与新华书店合作售卖。1997年亚洲金融危机导致国外文具工厂倒闭，供应链断裂，公司选择创建自有品牌，“晨光”商标正式启用；1999年晨光在文具发祥地、中外交流中心上海建厂，学习制笔技术并确定发力中性笔；2002年晨光研发的国内首支按动中性笔K35问世，同年开始规模化经营；2004年推出考试专用笔“孔庙祈福”系列，大获成功； 2005-2012年：卡位校边店，建立广泛零售终端网络。晨光采用帮助店主升级店面，无偿传授产品搭配经验等方式换取校园周边店铺铺设“晨光文具”店招，低成本迅速抢占校边店渠道，针对难覆盖城乡地区，推出大篷车、小篷车深入推广，逐步建立零售网络。 此外晨光在文具行业率先启动“连锁加盟”模式，建立“层层投入，层层分享”的“晨光伙伴金字塔”；截至2021年末，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的 二、三级合作伙伴和大客户，超过8万家使用“晨光文具”店招的零售终端，截至22Q1末共有532家直营零售大店，中国文具行业龙头地位初步确立； 2013年至今：传统业务聚焦份额提升，探索办公集采&文创业务打开成长天花板。1）传统零售：产品方面，推动结构升级，以爆款思路精准开发，单品贡献显著提升，引入多款热门IP，产品阵营丰富。渠道方面，线下推进单店质量提升，推动晨光联盟APP赋能渠道、提高商品管理能力，同时持续提高必备品上柜率以扩大市场份额；线上加强配套专供产品落地，探索优化爆品打造，优化直营业务结构&推进线上分销（拥有上千家分销门店），晨光天猫旗舰店会员数量超百万级且增长显著，拼多多、抖音等新渠道发展迅速。此外，外延并购扩充产品矩阵，2019年收购布局中高端儿童美术产品的上海安硕，2021年收购挪威书包品牌Beckmann；并且公司已在泰国、越南、马来西亚等国家建设经销体系和采购网络，产品远销50多个国家和地区。2）科力普：2012年底创建，拓展办公直销业务，2017年收购欧迪中国，持续围绕存量客户深度挖掘，增量客户带来新发展机会，拓展MRO和营销礼品等新品类，同时推进仓配物流智能化、技术中台数据化，伴随供应链优势持续凸显，21年科力普业务净利率同比提升0.2pct至3.1%（21Q4达4.2%）。3）零售大店：2012年/2016年推出晨光生活馆/九木杂物社，探索新零售业态，向精品文创转型，截止22年Q1，公司拥有532家零售大店，其中九木杂物社472家（直营321家，加盟151家），目前已积累超过百万级注册会员。 图表4：晨光文具发展历程 图表5：晨光股价复盘 1.2股权架构稳定+股权激励保障公司稳健发展 股权集中，分工清晰。公司实际控制人陈湖文、陈湖雄、陈雪玲三姐弟共同持有晨光控股集团100%股权，并通过直接持股及科迎投资、杰葵投资间接持有上市公司股权，合计持有上市公司股份63.98%。其中，董事长陈湖文负责科力普，副董事长兼总裁陈湖雄负责传统零售以及新零售业务，分工清晰。 重视现场，勤奋务实。总裁陈湖雄十分重视现场，从代理商转型自主零售之初，陈董连续5年每天24小时待在工厂，聚焦生产难题；搭建销售网络时，陈湖雄亲自带领团队跑市场，一周2省20家店，和当地代理商一起到店点货，实地调研店面、陈列、产品存在的问题，总结记录，针对性提升店铺质量，协助代理商成长。陈湖雄董事长常年坚持现场调研确保业务精通、信息真实，同时构建起公司勤奋务实文化。 图表6：晨光文具股权架构（2022年1季报披露） 稳定分红保护股东，员工持股绑定核心人才。上市以来，公司持续进行现金分红，累计现金分红23.54亿元，分红率达36.41%（最低分红比例20%），保护股东利益。此外，设立员工持股平台激发员工归属感，且2020年推出员工股权激励计划，授予董事，副总裁、财务总监、董事会秘书、核心管理、业务、技术骨干人员等335人，共计903.87万股限制性股票，覆盖范围广，有利于绑定核心人才。 图表7：激励计划业绩考核目标 2.中日对比：聚焦产品，看好长期集中度提升 2.1日本发展历程：专注产品，布局全球 纵观日本文具近代发展，可将其分为三个阶段。1）培育期（19世纪末至20世纪50年代），日本各百年文具厂商创立；2）红利期（20世纪50年代至20世纪末），经济增长、教育普及催生日本文具行业繁荣期；3）成熟期（21世纪以来），经济泡沫破裂，日本文具行业景气不佳，市场份额向龙头集中，头部品牌寻求分化发展。 2.1.1培育期（19世纪末至20世纪50年代）：百年文具厂商创立，积累先发优势 百年文具品牌初创，依托特色产品切入市场。1905年国誉（KOKUYO）成立，主营账簿封皮生产，1932年首创彩色信纸，战后日本接受“肖普劝告”，税制改革带来大量账簿需求，国誉飞速发展；1918年百乐创始人研制出第一款可储存墨水的自来水笔，随即成立百乐公司，1926年在伦敦、纽约、上海、新加坡成立分公司，1927年开始销售自动铅笔。1887年三菱成立，1901年成功研发“局用铅笔”，1927年出口海外市场，1958年推出更高端的铅笔“uni”，大获成功，为国际市场广泛推广奠定基础。1897年斑马成立，成功创造国产金属笔尖，1959年推出其第一支圆珠笔，1975年推出其第一支刷笔和荧光标记笔，1989年推出DRAFIX系列自动铅笔。 图表8：日本文具发展初期多家文具品牌从单一品类切入市场 2.1.2红利期（20世纪50年代至20世纪末）：经济增长+教育普及推动行业发展 经济增长、教育普及催生日本文具行业繁荣期。1）经济增长：20世纪50年代，战后日本制造业崛起、经济快速发展，并确定“技术革命实现经济现代化”战略方针，20世纪70年代中期，日本成为仅次于美国的世界经济强国；2）教育普及：1957年日本政府在《新长期经济计划》中第一次提出以