2021年报、2022Q1季报总结：震荡筑底，静待行业拐点：通用自动化

我们选取汇川技术、柏楚电子、国茂股份、埃斯顿、锐科激光、信捷电气、绿的谐波作为A股机械行业通用自动化板块研究样本。 2021年经营数据：通用自动化行业高速增长，样本公司2021年收入合计299亿元，同比增长47%，与2020年增速持平。收入端高增长系：①2021年上半年宏观经济复苏，制造业资本开支上行；②以半导体、光伏、锂电等新兴行业景气度高，资本开支高增长；③疫情导致进口芯片断供，国产品牌抢占市场份额。 利润总额合计57亿元，同比增长55%，净利润增速领先收入增速8个pct，盈利能力有所改善。 2022年Q1经营数据：通用自动化行业呈现显著下行趋势，2022Q1合计营收75亿元，同比增长28%，增速较2021年Q1下滑了23个pct。增速下行系宏观经济疲软，加上疫情反复，需求与供应链受到双重影响。增速环比2021年Q4有所提升，系2021年Q4制造业投资受双控影响较大，部分订单需要延期到Q1执行。2022年Q1合计利润总额合计11元，同比下滑7%。增速同比2021年Q1下滑101个pct。增速大幅下滑受多方面因素影响：①人力成本快速上升； ②价格竞争；③通胀加剧。 1、行业景气度下行，政策释放托底信号。目前国内制造业投资整体处于下行周期，系宏观经济走弱加上疫情反复造成的物流受阻所致，尤其3-4月长三角区域需求与供应链双重受损。2022年4月29日，中央政治局会议要求，稳住市场主体，加快推动已经确定的各项政策措施精准落地，用好各类货币政策工具，引导金融机构更好满足实体经济融资需求。2022年3月社融增速回升至10.6%，较2月提升0.4个pct，社融是自动化行业前瞻性指标，基于该数据的边际变化，我们判断目前行业处于基本面筑底阶段，复苏节奏取决于疫情控制节奏与政策托底力度。 2、从需求端结构性变化追寻企业收入增长的阿尔法。行业结构性增长来源于新兴产业（锂电、光伏、3C、风电）需求与EU项目（流程自动化），相较于2018年，本轮下行期样本企业表现更稳健，很大程度源于过去3年卡位了新兴产业与流程行业，充分受益“双碳”政策与流程行业的逆周期调节。剔除赛道因素，样本企业收入端超额增长来自两方面：①利用外资断供的机会抢占份额；②不断推出新产品，体现了企业优秀的供应链管理与技术创新力。 3、通胀对企业毛利率影响较低，人力成本快速上升才是影响盈利能力的主要因素。样本企业剔除锐科和汇川（锐科有价格竞争因素，汇川Q1计提了运输费用且收入结构较复杂）后，2022年Q1毛利率36.83%，同比仅下滑1.17个pct。究其原因，样本公司在2021年通过供应链国产替代、涨价传导等方式规避了通胀，影响毛利率权重更高的原因是需求下滑引发的价格竞争。 2022年Q1净利润率14.45%，同比下滑5.43个pct，大幅下滑的因素在于人力成本投入增长过快，经历了2020-2021年上半年制造业上行期间，企业扩产带来人员规模快速上升，主要体现在研发与管理费用。 4、产业链制高点争夺拉开帷幕，国产品牌缔造符合国内工业市场需求的商业模式。从市场份额看，汇川通用伺服与变频器在国内市场份额分别为第1/第3，并从驱动层向控制层布局。柏楚从激光切割系统拓展至切割头，持续完善一体化控制生态，焊接控制系统也已送样。二者都切入了高端工控领域，并从中国特色工业体系出发，衍生出符合国内市场需求的产品形态与供应模式，两家公司未来有望成为国内工控市场领头羊企业。 投资建议：从以下几个维度选择强阿尔法公司：1、提前卡位了新兴产业，受经济周期影响较小；2、新产品逻辑；3、受益国产替代，份额占比较低，有较大市占率提升空间的标的。建议关注：汇川技术、柏楚电子、国茂股份、绿的谐波。 风险提示：宏观经济继续下行，制造业资本开支意愿低迷；疫情反复影响开工，制造业向海外转移；收入与盈利端增长脱节。 1.通用自动化2021年报&2022年Q1季报总结 1.1.2021年度总结：制造业高景气投资周期，通胀开始影响盈利能力 本文中，我们选取汇川技术、柏楚电子、国茂股份、埃斯顿、锐科激光、信捷电气、绿的谐波作为A股机械行业通用自动化板块研究样本。 2021年通用自动化行业高速增长，制造业投资整体处于高景气度周期。2021年7家通用自动化公司收入合计299亿元，同比增长47%，与2020年增速持平。自2019年行业触底以来，保持强劲复苏趋势。2021年收入端高增长系：①2021年H1宏观经济复苏，制造业资本开支上行；②以半导体、光伏、锂电、3C等新市场带来了先进制造的需求；③疫情导致进口芯片断供，国产品牌抢占市场份额。 净利润高速增长，盈利能力有所改善。2021年7家通用自动化公司利润总额合计57亿元，同比增长55%，净利润增速领先收入增速8个pct。 图1：2021年营收高速增长 图2：2021年扣非利润总额增长45% 表12021通用自动化重点公司收入情况 净利润率略有提升，毛利率受通胀影响下滑。2021年板块毛利率33.9%，同比下滑1.9pct，净利率19%，同比上升1pct，毛利率同比2021年下滑1.9pct系通胀及人力成本上升影响。 净利润率大幅上升主要原因：①规模效应；②新经济领域需求拉动高毛利率产品结构占比提升。 净现比下行，主要受疫情和双控影响。一方面为应对疫情下的供应链断裂，维持库存在安全水平影响了现金流。2021年Q3开始宏观经济走弱，加上Q4双控影响，需求快速走弱，自动化企业为拓展下游客户放宽账期所致。 图3：毛利率受通胀影响明显下滑 图4：需求走弱，供应链不确定性导致净现比下滑 通用自动化企业维持高研发支出。产业结构升级与中美贸易摩擦大背景下，内资企业开始在关键领域替代外资品牌，持续布局新兴产业与高端自动化产品，并从单产品走向平台化，从市场与成本红利走向管理&技术创新高地。 图5：企业研发维持高费用支出 1.2.2022年Q1季报总结：经济下行需求承压，人力成本投入导致盈利能力下行 2022年Q1通用自动化行业呈现下行趋势。根据样本公司表现，2022Q1合计营收75亿元，同比增长28%，增速同比2021年Q1下滑23个pct，环比2021年Q4提升7个pct。 增速下行系宏观经济疲软，加上长三角与珠三角相继受疫情影响，需求与供应链受到双重影响。增速环比2021年Q4有所提升，系2021年Q4制造业投资受双控影响较大，部分订单延期到Q1执行。 自2021年Q1后，季度利润增速逐季下行。22年Q1合计利润总额合计11元，同比下滑7%。增速同比2021年Q1下滑101个pct，环比2021年Q4下滑44个pct。增速大幅下滑受多方面因素综合影响：①价格竞争；②通胀加剧；③人力成本快速上升。 图6：2022年Q1营收增速有所回升 图7：自2021年Q1，季度净利润增速持续下行 从收入、利润体量及增速来看，汇川都是板块中佼佼者。即使只考虑其自动化业务，Q1收入增速也达到28%，收入端保持相对较快增长系外资供应链受阻，公司凭借优秀保供能力抢占市场份额，加上提前卡位新兴产业赛道，利润增速低于收入增速主要系通胀与战略业务投入较大影响。净利润同比下滑最多的锐科激光，主要系公司激进降价抢占市场份额所致。 表2：2022Q1通用自动化重点公司利润情况 毛利率略有下滑，需求下滑带来的竞争加剧与通胀占主导因素。表观毛利率环比2021年Q4小幅改善系会计准则影响，2021年度开始，企业经营中与收入相关运费计入营业成本（如汇川技术），部分上市公司一次性计提在2021年Q4，导致单季度基数过低。毛利率同比2021年Q1降了4.7pct，主要系通胀与需求下滑导致的竞争加剧影响，剔除锐科激光与汇川技术后，毛利率同比下降1.17个pct。 从各公司毛利率同比变化层面观测，除了锐科激光因为降价抢占份额导致毛利率大幅下滑，其它基本保持平稳或略降。 图8：2022年Q1盈利能力显著下行 图9：公司毛利率变化对比 2022年Q1盈利能力显著下滑，人力成本增长占主导性因素。2022年Q1净利润率14.5%，同比下滑5.4个pct。主要两个因素影响：①毛利率同比下滑4.7pct；②2021年行业上行期，自动化企业大幅扩产，人数激增，人力成本快速上升。 图10：人均薪酬快速增长 图11：2021年员工人数激增 1.3.涨价传导通胀压力，供应链管理重要性凸显 受疫情影响，上游供给与疫情缓解后的需求错配，导致原材料价格大幅上涨。2021年12月国内PPI定基指数达113，CCFI美东航线2021年初至今涨幅达到86%。除此之外自疫情开始，全球芯片短缺、大宗商品、人力成本快速上涨。 图12：2022年3月PPI创新高，通胀影响制造业景气度 图13：美东航线2021年初至今涨幅86% 通胀压力不尽相同，软件属性公司相对压力较小。通用自动化企业原材料构成类型较多，有大宗商品占比较高的减速机、机床，以绿的谐波、国茂股份为代表；线缆、元器件占比较高的激光器，以锐科激光为代表；原材料占比较低的控制系统公司，如柏楚电子、信捷电气。 汇川技术与埃斯顿相对来说，原材料中结构相对复杂，既有硬件成本占比高的机床、电梯一体机，也有软硬结合的机器人、驱动器，也有软件属性较强的PLC、CNC系统。 表3：样本企业原材料类别 供需关系决定了自动化企业原材料成本的转嫁能力。2022年Q1国内市场价格调整出现两极分化现象，部分细分赛道受需求下滑影响，企业为保开工率打价格战。工控领域却出现大面积提价现象，主要是缺芯造成的供应链断裂、供需失衡，部分外资产品的交期大幅延长。 外资自年初开始密集调升价格，转嫁成本端压力。相比往年，本轮涨价次数增多，上涨幅度提升，疫情的反复进一步加剧供给端的压力。 表4：外资品牌涨价情况一览 国产自动化龙头率先提价转嫁成本压力。自2022年3月30日起，汇川作为国产品牌，率先发出提价函，提价产品覆盖大部分主营类别，幅度为5%~8%。调价函公开表示“芯片类物料，每个季度都有供应商提出涨价，2020年疫情至今最高涨幅累计已超过50%。芯片货期大部分拉长至52周，最长增加至80周以上。” 汇川技术在2020-2021年凭借出色的供应链管理与技术创新能力，承接了大部分原材料涨价，并通过研发实现供应链100%国产替代，交出连续7个季度靓丽业绩。公司战略倾向于利用通胀和断供的机会抢份额，提价方面非常克制，所以PLC产品2021年实现了近翻倍增长。本次提价5%-8%，彰显出公司在供应链成本压力下，向下游客户转导转嫁，强大的产业链议价能力。 表5：内资品牌涨价情况一览 工控企业集体提价后对下游需求的影响，我们保持谨慎态度。工控产品作为核心零部件，盈利能力高于下游制造业，承压能力强于下游，都是不得已而为。提价后工控企业盈利能力有一定程度修复，但会直接影响经销商与下游企业盈利能力，间接影响需求。 1.4.行业景气度下行，中央政治局会议再次强调稳增长 工业机器人与机床（工业母机），二者产量增速波动反映了制造业企业资本开支的意愿，2021年Q2至今二者产量都呈现下滑趋势。受宏观经济影响，工业机器人产量增速自2021年3月进入下滑通道，主要受宏观经济下行，制造业资本开支走弱影响。2022年3月工业机器人与金属切削机床产量增速分别为16.6%/3.6%，环比下滑13pct/3.6pct。 图14：工业机器人&金属切削机床产量增速持续下行 图15：日本对华机床出口增速持续走弱 从月度工业增加值维度观测，整体工业增加值受疫情影响波动较大，高新技术产业持续领跑工业行业。制造业2021年和2022年Q1工业增加值累计同比增长9.8%/6.2%，而高技术产业和战略性新兴产业工业增加值增长同期达到18.2%/14.2%。下游需求中新兴产业占比较高的公司相对受益，如锂电、半导体、光伏等。 2021年12月政策基调“以稳为主”，以发展为核心，政策发力适当靠前，降准释放托底信号。2021年11月社会融资规模存量为312万亿元，同比增长10.1%，社融增速企稳；1