地产行业专题报告：改善需求引领复苏，品牌房企或有超额收益

基本结论 改善需求的释放或带动本轮市场的恢复。房地产行业正经历“房改”以来的第三次低谷。中长期看，城镇化率的稳步增长仍是行业持续发展的支撑；短期来看，宽松政策持续落地，此前被抑制或错杀的改善型需求受益更大，如北京、上海、南京等城市二手房/新房成交面积比超过0.6，限购限售的放宽将促进臵换改善需求的释放，或成为本轮市场恢复的牵引。我们认为本轮行业周期中具有突出核心竞争力的改善型房企或将跻身行业前茅。 深耕一二线，业绩确定性高。中长期看，一二线城市经济、人口体量大，45个一二线城市GDP占全国51.6%，常住人口占全国35.4%，是中国房地产行业的主战场。短期来看，一二线城市销售抗跌能力较强，杭州、上海等优质城市在售库存低于7个月，且多数重点城市一二手房价倒挂明显，新房需求有支撑，预计优质一二城市销售有望率先企稳回暖。典型改善房企深耕一二线城市，绿城中国74%、建发国际64%土储位于一二线城市，滨江集团60%土储位于杭州，业绩增长确定性较高。 现金流安全稳健，错峰拿地有望改善利润水平。当前土拍市场热度相对温和，土拍政策宽松，房企拿地利润空间较高，正是投资拿地好时机。典型改善房企整体土储去化周期较短，资产流动性较强，有拿地需求和动力；同时典型改善房企财务结构稳健，债务压力较低，现金流安全，有错峰拿地的实力。2022年1-4月，绿城中国、建发国际、滨江集团积极在北京、杭州、厦门等城市拿地，权益投资金额均位列行业前五，且整体拿地利润率在8%以上，有望改善未来结算利润率。 产品服务力强，助力区域深耕和品牌溢价。改善型产品销售受市场下行影响相对较小，2022年重点城市改善型产品销售比例均有提升且销售前十榜单中改善型项目数量增加。绿城中国、建发国际、滨江集团主打中高端改善项目，产品服务力强，城市深耕效果显著，绿城中国、滨江集团在杭州市占率均超过10%，建发国际在厦门市占率超过20%，深耕也助力改善房企获得更高的品牌溢价，销售流速、单价、费用管控等均有行业领先水平，为业绩增长提供持续动能。 投资建议 我们预计基本面好的一二线、长三角城市有望先于行业整体企稳回暖，且改善需求或是本轮市场回暖的牵引。首推销售投资逆势增长、业绩确定性较强，且重点布局优质城市、拥有高质量产品服务力的房企，如绿城中国、建发国际、滨江集团等或将获得超额收益。稳健选择推荐财务结构健康、现金流安全的头部国企央企，如保利发展、招商蛇口，主要布局位于一二线重点城市，有一定比例改善产品，也将受益于改善型需求的释放。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；疫情影响市场恢复；多家房企出现债务违约 改善需求的释放或带动本轮市场的恢复 市场恢复有中长期和短期的基础 中国房地产行业在1998年住房体制度改革后快速发展，商品房销售金额从1998年的2513亿元增长至2021年的181930亿元。二十余年期间，行业先后经历了2008-2009年（金融危机下房地产行业受到冲击）和2014-2015年（市场供求严重恶化）两轮低谷，当前在“房住不炒”、房企“三道红线”、银行“两道红线”和供地两集中的政策背景下，房地产行业持续去杠杆，部分高负债房企债务违约频现，行业再次进入低谷，我们在外发报告《步入良性循环正轨，布局地产正当时》中也已经提出当前房地产行业正在经历“房改”以来的第三次低谷。 图表1：1998-2021年全国商品房销售金额及同比走势 行业短期承压下行，政策定调提振信心。短期来看，市场销售延续低迷态势，2022年1-3月全国商品房销售金额29655亿元，同比下降22.7%，3月单月同比下降26.2%；1-4月全国百强房企全口径销售金额21203亿元，同比下降50%，4月单月同比下降59%。而4月29日中央政治局会议已经对房地产调控给出积极定调，首次提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，同时多城市也相继出台了放宽限购限售、降低首付比例、降低房贷利率等政策促进购房需求，我们预计在多维度、大范围、大力度宽松政策持续出台后，市场信心将逐步恢复，市场销售也将逐步企稳回暖。 图表2：全国商品房销售金额累计同比及单月同比 图表3：TOP100房企累计全口径销售金额及同比 中长期发展有支撑，迈入高质量发展新周期。过去二十年内，房地产行业凭借人口红利、城镇化红利、土地红利、金融红利等快速发展，随着这些红利空间的逐步收缩，但并不意味行业的衰退，行业与中国经济同频，也在从高速度发展阶段向高质量发展转变。房地产行业的中长期发展仍有支撑：城镇化率的稳步增长（预计每年将有1200万左右城镇人口的增加）、家庭小型化（中国目前家庭户均人口2.62人，美国家庭户均人口为2.6人，日本为1.9人）、人均住宅面积增加（中国目前人家住宅面积39.8方，而美国人均住宅面积达67方）将衍生出新市民的住房需求，我们预计3亿新市民将产生8000万套左右的商品住宅需求在8-10年释放，成为行业高质量发展新周期的需求支撑。 本轮市场的恢复或由改善需求的释放带动 此前合理的改善型需求或被抑制错杀。在2014-2015年的上一轮市场恢复中，去库存、棚改刺激影响明显，对三四线楼市促进力度大，需求的释放主要是刚需客群。而随着2016年以来房地产调控措施的逐步完善，“房住不炒”已成为调控主基调，为抑制恶意炒房，较长一段时间内重点城市的限购限售限价限贷等政策执行严格，在打击炒房的同时，部分合理的改善型需求或被抑制错杀：限购方面，大部分高能级城市二套房购买条件严苛； 限售方面，多城市均是2年限售起步，苏州等城市则是5年（买第一套房后，不能再短时间内臵换）；限贷方面，重点城市二套房首付比例普遍在5成以上，南京等城市二套房首付比例达8成，一系列的调控使得合理的改善型需求在购买资格和购买能力均有受阻。 本轮调控宽松或给改善型需求的释放带来更大的空间。本轮在需求端的调控宽松政策主要在放松限购限售、降低首付比例、降低房贷利率、提高贷款额度、提供住房补贴等方面，这些宽松政策对刚需和改善型需求有一定的差异化影响。对于刚需群体，调控力度程度一直相对较低，本轮的放松，主要降低了刚需的购房门槛（如减少社保缴纳时长、取消本地户籍限制等），首付比例和房贷利率也有所降低，对刚需购房的释放预计会起到积极提振的效果。而对于改善型需求（大部分是臵换改善），此前的调控相对严格，本轮的调控宽松不仅给改善型需求提供和刚需相当的信贷优惠，同时在限购限售方面给予改善型需求更大的空间，如长三角重点城市苏州、南京、无锡相继对二套房的限购、新房&二手房的限售，一方面更多客户拥有二套房甚至多套房的购房资格，另一方面将加快存量房的流动性，臵换改善客户的购买力将获得较大力度提升。 图表4：2022年4月中旬以来重点城市房地产调控政策及事件 改善型市场或先于刚需市场好转。在房地产市场相对发达成熟的城市，二手房成交量已经与新房成交量相当，如北京、上海二手房/新房成交量比超过1.0，厦门、南京等城市二手房/新房成交量比也超过了0.6。一二线、长三角重点城市对限售条件的放宽，时间内二手房的挂牌量预计会有较大幅度的增加，将会对新房市场产生一定影响：①刚需新房，二手房供应量的加大，大概率将分流新房市场的刚需客户，短期将产生一定程度的负面影响。②改善型新房，二手房流动性增强，臵换（卖一套买另一套）改善客群的购买力将得到大幅的提升，改善型市场由此受益。因此，我们预计本轮市场的恢复或主要由改善需求的释放带动。 图表5：2021年典型城市新房与二手房成交面积比值 回归经营本质，看好核心竞争力突出的改善型房企 本轮行业周期中具有突出核心竞争力的改善型房企或将跻身行业前茅。我们在外发报告《步入良性循环正轨，布局地产正当时》中已经提出“每一轮行业周期的转换都将孕育新发展模式”的观点。2008-2009年，万科、保利发展、华润臵地等凭借金融红利，销售规模大幅提升；2014-2015年，碧桂园、中国恒大举债扩张下沉，抓住三四线棚改市场机会，成为行业龙头；而本轮的行业周期中，外部红利空间缩小，以前高负债、高杠杆、高周转的老路是行不通的，需要房企回归经营本质，拿好地、做好产品、提供好服务，全面提升自身竞争力。我们认为拥有稳健财务结构、良好区域布局区域、高质量产品服务、精细化管理等核心竞争力的房企能够在本轮周期中实现弯道超车，跻身行业前茅。 深耕一二线城市，业绩确定性高 一二线城市中长期需求有支撑、市场空间大 一二线城市经济发达、人口量级大。2021年，49个一二线城市（4个一线城市、15个新一线城市、30个二线城市）合计创造GDP总值为590014亿元，占全国GDP总值的51.6%；合计拥有常住人口49946万人，占全国常住人口的35.4%。从人口变动来看，2010-2021年间，49个一二线城市常住人口从40768亿人增至49946万人，增幅为22.5%，高于全国人口总数增幅（3.1%），其中有47个城市常住人口呈增长态势（哈尔滨、保定常住人口减少），深圳、成都、广州三城在11年间常住人口增加超过600万人。人口的持续增长为一二线城市的住房需求提供有力支撑。 图表6：一二线城市GDP与人口基本面情况 一线、新一线城市多为人口净流入城市。19个一线、新一线城市中仅重庆市为人口净流出（主要由于重庆市幅员较为辽阔，部分下辖区县距离主城区较远，跨省流动的外出务工人员较多，但主城区人口仍为净流入），深圳、上海、广州、北京人口净流入超过800万人，东莞、成都、苏州、佛山、武汉、杭州、郑州、西安等8个城市人口净流入也超过300万人，净流入的人口将产生“新市民”的住房需求，支撑未来房地产行业的持续发展。 图表7：2021年一线、新一线城市人口净流动情况 一二线城市房地产市场容量大，是房地产行业主战场。19个一线、新一线城市2020年商品房销售金额合计65093亿元，占全国商品房销售金额的37.5%，高于GDP（32.6%）和常住人口（20.0%）占比。其中上海、深圳、重庆、杭州、成都5城商品房销售金额超过4000亿元，目前且未来一段时间都将是房地产行业的主战场。 图表8：2020年一线、新一线城市商品房销售金额及面积 短期优质一二线城市销售有望率先企稳回暖 一二线城市销售抗跌能力较强。从Wind40个典型城市新房销售数据看，2022年1-4月40城合计新房销售面积同比下滑39.8%，一线、二线、三四线城市分别同比下滑33.4%、36.1%和58.1%。从Wind17个典型城市二手房销售数据看，2022年1-4月17城合计二手房销售面积同比下滑37.1%，一线、二线、三四线城市分别同比下滑37.1%、33.6%和71.5%. 无论是新房还是二手房市场，一二线城市销售抗跌能力和稳定性均更强。 优质一二线、长三角城市在售库存低。从在售库存方面看，截至2022年3月底，全国重点二十个城的新房在售库存平均去化周期11.4个月，杭州、上海、合肥、深圳、南京五城新房库存去化周期低于7个月，此类优质的一二线、长三角城市销售有望先于市场恢复，进而带动全国市场的企稳回暖，而重点布局优质一二线城市的房企也将率先受益。 图表9：2022年1-4月各能级城市新房销售面积同比 图表10：2022年1-4月各能级城市二手房销售面积同比 图表11：截至2022年3月，全国重点20城在售库存及去化周期 重点城市一二房价依然存在倒挂，新房需求有支撑。自2016年以来，重点城市新房限价严格，一二手房价倒挂现象突出，2021年，北京、上海、厦门等城市一二手房价差超过10000元/㎡，杭州、南京、苏州等城市一二手房价差也在2000元/㎡以上。一二手房价倒挂反应了城市房地产市场的供求关系相对良好，新房市场有支撑：房价倒挂一方面在刚需端促使客户积极参与新房市场，另一方面在改善需求端，提高了臵换改善客户的购买能力，在限售放宽后，有望带动改善市场回暖。 图表12：2021年典型城市新房与二手房成交均价情况 典型改善房企深耕一二线城市 改善房企销售主要来自一二线城市。绿城中国持