1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明国防军工强于大市强于大市维持2022年05月05日（评级）分析师李鲁靖SAC执业证书编号：S1110519050003分析师刘明洋SAC执业证书编号：S1110521080001联系人张明磊行业投资策略基本面数据分析：处于高性价比相对底部估值区域，强计划性刚性需求保障高景气 摘要2⚫纵向对比维度看，目前国防军工板块PE-TTM回落至49.62x，5年历史估值分位处于0%分位值，估值处于历史底部，10年历史估值分位处于10.35%分位值（因军工核心资产上市较晚，10年期估值参考意义较低）。目前板块处于相对底部区间高性价比配置区域。⚫军工板块2022Q1机构持续保持2%的超配比例，得益于企业基本面中长期处于高景气状态，在强计划性特点下对应当前经济\国际形势具备优势，持仓超配趋势有望维持。⚫Q1无MISS，军工板块持续处于高景气扩张期，在去年Q1较高基数下、疫情影响下依然呈现稳定的中速增长。剔除船舶类具备周期属性民船制造业务的标的后，军工板块2021年实现营业总收入共3900.12亿元(+15.23%)，归母净利润315.87亿元(+24.58%)；2022一季度营业总收入共827.95亿元(+14.60%)，归母净利润79.90亿元(+23.94%)。在规模放量下行业净利率持续上升，净利率上升趋势预计将伴随军工整体产能爬坡得到保持。⚫整体共振增长下，各子板块：从利润增速上，上游-新材料（21A同比48.12%，22Q1同比19.74%）、军工电子（21A同比54.35%，22Q1同比19.97%）进入稳定增长阶段，中游-航空中间工序环节（21A同比68.07%，22Q1同比93.56%）、航空中游配套（21A同比18.04%，22Q1同比32.01%）表现出与其产能投放进展匹配的加速现象；主机厂出现结构分化（先进战机、航空发动机持续兑现高景气，直升机、教练机或因多种因素放缓）；导弹类增速维持高景气；⚫下游主机-航发出现收入增速拐点：航发主机龙头航发动力出现收入增速拐点(44%)，交付速度持续提升；中航沈飞打造产业链链长迈出步伐，或为首家制造、维修一体化航空主机：4月29日，主机龙头平台中航沈飞公告拟收购吉航维修公司并增资，完成制造-维修全寿命周期保障体系平台搭建合同负债持续兑现：合同负债与预收款项在手饱满，大型飞机领域大额合同或完成最后落地（中航西飞日最高存款限额调整预示的大额现金到账（2022年度在航空工业财务日最高存款限额由140亿元提高至750亿元），同时看好“十四五”中期续订等重大产业节点带来订单超预期。➢我们认为，2022国防军工具备较好投资价值：（1）强计划性属性特点下，刚性需求保障基本面趋势（2）新型号进入批产前置阶段，中期续订或再次确立长期增长预期（3）产业链“大协作”持续加速深化，中上游企业业务加速拓展（4）国企改革进入深水区，资产整合&股权激励推动老国企实现蜕变风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新装备研制列装不达预期；国企改革进程不达预期；产能建设进程不达预期。 nMoQtOmPtNoMtRtPmPtOnP7NaO8OmOqQmOtRiNqQtOiNqQoQaQrQrPvPrNrOvPmQzR1. 1 国防军工指数2022年回撤33.60%，与成长股下跌基本同步，与基本面无关截至2022年4月29日，国防军工指数（申万）收盘1313.45点，较2022年1月1日（1978.19点）回调33.60%，同期沪深300指数回调18.71%，创业板指回调30.20%。我们认为，国防军工指数本次调整主要受市场流动性、疫情压制成长股偏好、筹码结构因素（机构持仓较低，导致股价波动大）等影响，同样处于成长类赛道的光伏指数、新能源赛道年初至今同样出现33.51%、33.59%的回调，本次下跌与产业中长期趋势及企业基本面逻辑无关。3资料来源：Wind，天风证券研究所50607080901001102022/1/12022/1/152022/1/292022/2/122022/2/262022/3/122022/3/262022/4/92022/4/23申万军工指数沪深300创业板指数光伏指数新能源指数指数名称年初至今涨跌幅军工指数（申万）-33.60%沪深300-18.71%创业板指数-30.20%光伏指数-33.51%新能源指数-33.59% 1. 2 国防军工PE-TTM回落至5年/10年对应0%/10.35%分位，进入高性价比配置区域纵向对比维度看，目前国防军工板块PE-TTM回落至49.62x，5年历史估值分位处于0%分位值，估值处于历史底部，10年历史估值分位处于10.35%分位值（因军工核心资产上市较晚，10年期估值参考意义较低）。目前板块处于相对底部区间高性价比配置区域。横向对比维度看，对比同样兼顾增长持续度、国家长期战略匹配度、预期稳定正向扩张等特点的锂电、光伏等方向，我们发现其PEG均为0.75x左右，与军工PEG估值水平相当，我们认为由于军工行业的强计划性特点，疫情影响小，PEG角度处于低估。4资料来源：Wind，天风证券研究所2022年预测PE2023年预测净利润增速2022年预测PEG动力电池指数34.2945.60%0.75光伏指数19.9826.73%0.75军工指数25.6235.31%0.73国防军工历史估值分位分析（10年）国防军工历史估值分位分析（5年）时间：2017年4月-2022年4月时间：2012年4月-2022年4月 2022年军工板块一季度受市场风格变化及部分企业业绩低于预期等因素影响，基金持仓比例有所波动，但仍保持为机构高偏好水平。据Wind数据披露，2022Q1主动基金军工板块持股占主动基金总市值比例为4.74%，较2021Q4环比下降0.5个百分点；超配比例为2.33%，较2021Q4下降0.5个百分点。同时，主动+被动基金22Q1总体持有军工板块总市值达到1407.71亿元，占基金全部持股比重达4.50%，超配比例为2.09%。我们认为，军工板块2022Q1机构持续保持2%的超配比例，得益于企业基本面中长期处于高景气状态，在强计划性特点下对应当前经济\国际形势具备优势，持仓超配比例有望进一步提升。5资料来源：Wind，天风证券研究所2. 1 持仓：机构持仓偏好持续保持较高水平，持仓超配趋势有望维持报告期2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1主动基金军工持股总市值（单位：亿元）79.1083.88128.01483.55766.26668.03887.491086.881478.801136.97主动基金持股总市值（单位：亿元）9419.839592.1612933.8816793.9722643.2024319.6028465.4426941.8728200.2523970.77军工板块持股占比情况0.84%0.87%0.99%2.88%3.38%2.75%3.12%4.03%5.24%4.74%超配比例-0.96%-1.00%-1.32%0.40%0.95%0.22%0.37%1.19%2.83%2.33%主动型基金军工板块持股情况分析0.84%0.87%0.99%2.88%3.38%2.75%3.12%4.03%5.24%4.74%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%02004006008001,0001,2001,4001,6002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1主动基金军工持股总市值（单位：亿元）军工板块持股占比情况注：数据截取时间为2022年3月31日 选择标的情况：基金增配选择——长期成长价值标的备受青睐，投资紧跟景气度变化个股层面看，2022Q1主动型基金持股比例最高（持股总市值口径）的10支股票为紫光国微、振华科技、中航光电、中航重机、西部超导、中航沈飞、航发动力、菲利华、七一二、火炬电子。主动型基金资金流入（加仓）前10名的公司为中航重机、中简科技、西部超导、中兵红箭、爱乐达、紫光国微、振华科技、图南股份、菲利华、派克新材。6资料来源：Wind，天风证券研究所2. 1 持仓：机构持仓偏好持续保持较高水平，超配比例连续两季度维持2%+注：数据截取时间为2022年3月31日 为满足军工市场多样化需求，实现产业链进一步延伸，部分企业于2021年进行定增扩产。据wind数据披露，截至4月26日，三家未解锁企业航发控制、西部超导、航天电器股价收盘价均低于定增报价。行业以销定产特性突出，产能规划具备准确指引性，定增扩产后新建产能有望进入集中爬坡\达产期：国防军工企业以销定产特性突出，产能扩张节奏具备准确指引性——军工行业，产品兼具小批量、多品种、长周期特性，定增企业新增产能的释放，有利于产业链上下游打通产能瓶颈，匹配批产型号的放量和新型号批产节点，全行业将迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），行业盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。7资料来源：Wind，天风证券研究所2. 2 产业资本：多数企业均出现产业资本定增倒挂情况，募投投产未来可期代码简称定增时间锁定价格现价000738.SZ航发控制2021/10/2225.3523.80600456.SH宝钛股份2021/2/2542.2045.88002179.SZ中航光电2022/1/1495.5775.70002025.SZ航天电器2021/9/1060.4658.88688122.SH西部超导2022/1/1488.3982.00002149.SZ西部材料2021/2/1812.509.93300775.SZ三角防务38.65300777.SZ中简科技2022/3/2650.5546.55仅公布预案注：数据截取时间为2022年4月29日 3. 1 年报/一季报分析：一季报军工基本无MISS，高景气趋势延续，净利率攀升➢剔除船舶类具备周期属性民船制造业务的标的后，军工板块2021年实现营业总收入共3869.40亿元(+15.64%)，归母净利润317.39亿元(+24.60%)；2022一季度营业总收入共827.95亿元(+14.60%)，归母净利润79.90亿元(+23.94%)，军工板块持续处于高景气扩张期，在去年Q1较高基数下、疫情影响下依然呈现稳定的中速增长。2016A-2021A军工板块净利率变化2016A-2021A军工板块营收及YoY变化2016A-2021A军工板块净利润及YoY变化资料来源：Wind，天风证券研究所2,132.19 2,549.14 2,781.79 3,026.51 3,346.01 3,869.40 19.56%9.13%8.80%10.56%15.64%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016A2017A2018A2019A2020A2021A军工板块营收(亿元)军工板块营收增速YoY%126.08 131.54 195.91 181.41 254.72 317.39 4.33%48.94%-7.40%40.41%24.60%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502016A2017A2018A2019A2020A2021A军工板块净利润(亿元)军工板块净利润增速YoY%5.91%5.16%7.04%5.99%7.61%8.20%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A军工板块净利率 3. 1 年报/一季报分析