重大资产购买预案点评：华润、昆药强强联合，协同效应凸显

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 中成药 2022年05月09日 华润三九（000999）重大资产购买预案点评 推荐 （维持） 华润、昆药强强联合，协同效应凸显 目标价：48元 当前价：38.76元 事项：  公司近日发布公告，拟出资29.02亿，购买昆药集团2.1亿股股份（占比28%），每股转让价格13.67元，对应17.7倍PE（wind一致预期），估值合理。 评论：  “1+N”品牌基础上，探索将“昆中药1381”打造为精品国药品牌。华润三九CHC健康消费品业务践行“1+N”品牌策略并取得较好成果，在“999”品牌基础上，陆续补充“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌。“昆中药1381”肇启于明太祖洪武十四年（公元1381年），是中药老字号之一，至今已有641年历史。未来华润三九“1+N”品牌与“昆中药1381”老字号品牌有望形成相互赋能的品牌组合。  血塞通合并后将成为市占率第一。根据中康2021年数据，医院端，昆药集团血塞通销售额合计6.7亿（市占率37.5%），华润三九血塞通销售额合计2.45亿（市占率13.6%），合并市占率为51%。在OTC市场，昆药集团血塞通销售额合计2.5亿（市占率14.4%），华润三九血塞通销售额合计4.2亿（市占率23.7%），合并市占率为38.1%。合并后，华润三九与昆药集团血塞通合计市占率在医院及OTC领域均排名第一。  强化OTC优势领域。目前，昆中药已形成脾胃消化类、妇科（身心）类、感冒呼吸类、经典名方群四大产品矩阵。华润三九CHC健康消费品业务在上述领域已建立优势，有望实现合作共赢，强化双方领域优势。根据中康数据，2021年华润三九在胃肠道、妇科、感冒类市占率分别为6.2%、1.2%、46.9%。  增强院内骨科优势。昆药集团（贝克诺顿）已形成以玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊为代表的骨科领域优势产品集群。华润三九在院内肌肉-骨骼领域已建立领先优势（市占率为18.6%，中康数据），双方未来有望持续夯实骨科适应症。  看好公司长远发展，维持“推荐”评级。公司深耕OTC市场，在品牌、产品、渠道等方面具备全面竞争优势，业务体系完备，新品载入成果显著，已成长为OTC市场稀缺平台型龙头。本次拟购买昆药集团28%股份，有望实现强强联合，促进合作共赢。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.38/27.59/32.37亿元，同比增速分别为14.2%/18%/17.3%，EPS分别为2.39/2.82/3.31元，参照可比公司给予22年20倍目标PE，对应目标价48元，维持“推荐”评级。  风险提示：CHC业务扩张不及预期、感冒药限售趋严等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 15,320 17,246 19,636 22,404 同比增速(%) 12.3% 12.6% 13.9% 14.1% 归母净利润(百万) 2,047 2,338 2,759 3,237 同比增速(%) 28.1% 14.2% 18.0% 17.3% 每股盈利(元) 2.09 2.39 2.82 3.31 市盈率(倍) 19 16 14 12 市净率(倍) 2.5 2.3 2.0 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年05月06日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 联系人：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 97,890.00 已上市流通股(万股) 97,839.53 总市值(亿元) 379.42 流通市值(亿元) 379.23 资产负债率(%) 31.43 每股净资产(元) 16.47 12个月内最高/最低价 45.36/23.55 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《华润三九（000999）2022年一季报点评：收入稳定，费用优化，利润超预期》 2022-04-25 《华润三九（000999）深度研究报告：OTC市场稀缺平台型龙头，着力打造大众医药健康产业的引领者》 2022-04-19 《华润三九（000999）：业绩符合预期，OTC品牌溢价能力在提升》 2017-08-21 -24%11%47%83%21/0521/0721/1021/1222/0222/052021-05-10~2022-05-06华润三九沪深300华创证券研究所 华润三九（000999）重大资产购买预案点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,065 2,471 1,605 1,022 营业收入 15,320 17,246 19,636 22,404 应收票据 10 11 13 15 营业成本 6,171 7,223 8,240 9,427 应收账款 3,040 3,509 4,093 4,782 税金及附加 204 230 261 298 预付账款 280 328 374 428 销售费用 5,021 5,498 6,240 7,030 存货 2,308 2,735 3,159 3,657 管理费用 945 1,030 1,133 1,248 合同资产 0 0 0 0 研发费用 560 631 719 820 其他流动资产 3,775 5,682 8,190 11,092 财务费用 -39 -39 -40 -40 流动资产合计 12,478 14,736 17,434 20,996 信用减值损失 -12 -10 -8 -15 其他长期投资 23 25 27 30 资产减值损失 -256 -159 -100 -52 长期股权投资 15 15 16 16 公允价值变动收益 5 5 6 4 固定资产 3,701 3,481 3,208 2,902 投资收益 34 45 53 67 在建工程 407 497 592 597 其他收益 230 240 251 233 无形资产 2,295 2,165 2,029 1,846 营业利润 2,457 2,796 3,287 3,859 其他非流动资产 5,389 5,544 5,699 5,876 营业外收入 22 19 22 26 非流动资产合计 11,830 11,727 11,571 11,267 营业外支出 50 40 35 43 资产合计 24,308 26,463 29,005 32,263 利润总额 2,429 2,775 3,274 3,842 短期借款 60 70 85 285 所得税 348 398 469 551 应付票据 311 363 415 474 净利润 2,081 2,377 2,805 3,291 应付账款 1,105 1,294 1,476 1,689 少数股东损益 34 39 46 54 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,047 2,338 2,759 3,237 合同负债 1,475 1,661 1,891 2,158 NOPLAT 2,048 2,343 2,771 3,256 其他应付款 3,254 3,351 3,452 3,555 EPS(摊薄)（元） 2.09 2.39 2.82 3.31 一年内到期的非流动负债 51 52 54 55 其他流动负债 1,519 1,581 1,636 1,753 主要财务比率 流动负债合计 7,775 8,372 9,009 9,969 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 8 8 8 8 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.3% 12.6% 13.9% 14.1% 其他非流动负债 812 836 861 887 EBIT增长率 19.4% 14.4% 18.3% 17.5% 非流动负债合计 820 844 869 895 归母净利润增长率 28.1% 14.2% 18.0% 17.3% 负债合计 8,595 9,216 9,878 10,864 获利能力 归属母公司所有者权益 15,283 16,778 18,612 20,830 毛利率 59.7% 58.1% 58.0% 57.9% 少数股东权益 430 469 515 569 净利率 13.6% 13.8% 14.3% 14.7% 所有者权益合计 15,713 17,247 19,127 21,399 ROE 13.0% 13.6% 14.4% 15.1% 负债和股东权益 24,308 26,463 29,005 32,263 ROIC 16.4% 18.6% 21.9% 25.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.4% 34.8% 34.1% 33.7% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 5.9% 5.6% 5.3% 5.8% 经营活动现金流 1,871 1,954 2,143 2,399 流动比率 1.6 1.8 1.9 2.1 现金收益 2,514 2,961 3,353 3,796 速动比率 1.3 1.4 1.6 1.7 存货影响 -547 -427 -423 -498 营运能力 经营性应收影响 96 -359 -532 -693 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 -284 339 334 376 应收账款周转天数 71 68 70 71 其他影响 92 -561 -589 -582 应付账款周转天数 57 60 61 60 投资活动现金流 -1,791 -1,890 -2,296 -2,402 存货周转天数 119 126 129 130 资本支出 -929 -364 -273 -62 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.09 2.39 2.82 3.31 其他长期资产变化 -862 -1,526 -2,023 -2,340 每股经营现金流 1.91 2.00 2.19 2.45 融资活动现金流 -653 -658 -713 -580 每股净资产 15.61 17.14 19.01 21.28 借款增加 88 12 17 202 估值比率 股利及利息支付 -525 -954 -1,048 -1,150 P/E 19 16 14 12 股东融资 33 33 33 33 P/B 3 2 2 2 其他影响 -249 251 285 335 EV/EBITDA 24 20 18 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 华润三九（000999）重大资产购买预案点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020年新财富最佳分析师第四名。 首席研究员：郑辰 复旦大学金