一体化扩张，剑指全球纤维素醚龙头

公司纤维素醚全球竞争力强，盈利能力、成长性优异。公司是我国少数能与美国陶氏、日本信越等国际巨头在所处领域展开竞争的厂商。公司拥有具备全球竞争力的植物胶囊、纤维素醚产品，近年来持续进行一体化扩张，一方面为公司带来优异的成长性，2017至2021年营收、净利润分别实现复合增速24.42%、63.66%；另一方面持续增强公司盈利能力，2021年Q1毛利率、净利率分别实现38.4%、24.6%，成长确定性强。 纤维素醚产能大幅扩张，医药食品级占比持续提升。公司目前是亚洲纤维素醚龙头，规模与成长性方面，公司现有纤维素醚产品3.7万吨，在建4.1万吨，国内领先；工艺方面，公司掌握一步溶剂法和气相法两种工艺，是国内少数掌握气相法工艺的厂商。同时，公司也是国内少数产品可以满足植物胶囊、植物肉应用要求的医药食品级纤维素醚厂商。后续公司将持续夯实主业地位，剑指全球纤维素醚龙头。 全球唯一具备一体化优势的植物胶囊领军厂商。全球空心胶囊目前以明胶为主。纤维素醚植物胶囊凭借安全、交联反应风险低、更适用靶向治疗、适用宗教饮食禁忌等优势，正快速替代明胶胶囊。HPMC植物胶囊中，纤维素醚占原材料比重超过90%，相比胶囊领域对手瑞士龙沙、印度ACG、韩国思恒等，赫达拥有一体化产业链优势，胶囊业务毛利率达63.69%。2021年，公司实现胶囊销售141.53亿粒，实现净利润1.26亿元。展望中短期，公司预计在2025年将植物胶囊扩产至500亿粒/年，助力整体盈利能力、利润体量更上一台阶。 一体化延伸，卡位人造肉蓝海市场。对消费者而言，由大豆、豌豆、纤维素醚等材料制成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零胆固醇等优势。同时，2020年我国肉类制品进口规模已达991万吨，正持续攀升。发展植物肉对替代进口市场、减少牲畜碳排放、节约水和土地等生产要素意义重大。赫达设立参股子公司“米特加”率先卡位人造肉蓝海市场，并组建全球领先团队持续研发、改进产品。公司人造肉新增产能项目有序推进，有望打开远期成长空间。 盈利预测与估值建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.72/36.03/40.56亿元；归母净利润分别为5.82/7.57/9.31亿元；对应PE分别为26.4 /20.3/16.5倍。公司是产品具备消费属性的新材料厂商，随着未来医药食品级纤维素醚产能进一步释放，植物胶囊、人造肉扩张，公司业绩增长确定性强。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：建材行业需求不及预期，植物胶囊销售不及预期，人造肉销售不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.山东赫达：与海外巨头持续竞争的纤维素醚冠军 1.1.产业链齐全的纤维素醚、植物胶囊龙头 公司是亚洲纤维素醚龙头，深耕纤维素醚超过20年。同时，公司以医药食品级纤维素醚作为原材料，以子公司形式向下游延伸生产销售植物胶囊、人造肉，应用前景广阔。 截至2021年报，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨、植物胶囊产能277亿粒等产品产能。 公司下游客户涵盖国内外知名龙头企业，其中建材级纤维素醚客户包括Mapei、Saint-Gobain、KnaufGips KG、东方雨虹等；医药级纤维素醚客户包括IRIS INGREDIENTS、KERRY BIOSCIENCE、天方药业、正大天晴、悦康药业等。并且，公司产品已实现向德国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯、土耳其、美国、加拿大、巴西、印度、日本、韩国、澳大利亚、马来西亚、新加坡等等70多个国家和地区提供稳定销售。 图表1：公司发展历程 股权结构与子公司：由毕于东、毕心德、毕文娟组成的毕氏家族是公司控股股东、实际控制人，毕心德先生持有公司26.76%股份。公司实际控制人及其一致行动人共计持有公司40.53%股份。公司子公司赫尔希主要负责植物胶囊的生产、销售；参股公司米特加负责人造肉产品的研发、生产、销售；福川化工主要产品为原乙酸三甲酯、乙酸甲酯以及副产品氯化铵；上海赫涵生物科技主要负责纤维素醚及其衍生产品的研发。 图表2：公司股权结构图（截至2021年报） 1.2.公司财务：成长性突出，盈利能力持续增强 历史成长性突出，高盈利业务放量带来净利润高增长。受益于医药食品级纤维素醚、植物胶囊高增长，公司业绩自2017年开始高速增长，2017至2021年，公司营收、净利润分别实现复合增速24.42%、63.66%。2022年Q1，公司实现营业总收入3.92亿元，同比增长19.05%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长21%，在化工中游产业整体受到上游原料涨价冲击的背景下，实现了业绩的稳定、持续增速。未来受益于植物胶囊持续放量、4.1万吨纤维素醚新增产能投放，公司收入、利润体量将维持高增速，前景可期。 图表3：公司营业收入 图表4：公司归母净利润 盈利能力持续提升。2017年开始，受益于高附加值业务医药食品级纤维素醚、植物胶囊的放量增长，公司毛利率持续快速提升。2021年Q1公司实现毛利率38.4%、净利率24.6%。公司近年来费用率维持相对稳定，以管理费用率为主，销售费用率、财务费用率均较低，且近年来呈现下降趋势。综合下来，公司净利率持续增长，较2017年以前已大幅提升。 图表5：公司历史毛利率、净利率 图表6：公司历史三大费用率 植物胶囊业务盈利能力强劲。2021年，公司纤维素醚（包括建材级、医药食品级纤维素醚）实现营业收入9.76亿元，其中高盈利的医药食品级纤维素醚占比持续提升。植物胶囊业务实现收入3.17亿元。胶囊业务盈利能力强劲，实现毛利率63.69%，年销售胶囊141.53亿粒，平均每万粒实现毛利润143元。 图表7：公司营收构成（2021年） 图表8：公司利润构成（2021年） 2.纤维素醚：长盛不衰的新材料，赫达剑指全球龙头 2.1.纤维素醚是应用领域不断拓宽的新材料 纤维素醚具有优良的增稠、乳化、悬浮、成膜、保护胶体、保持水分、粘合等性能。纤维素是自然界最丰富的有机高分子，具有良好的生物相容性。纤维素是由D-吡喃型葡萄糖单元（AGU）以β-1,4苷键连接形成的线型高分子，具有 C1 椅式构象。纤维素AGU单元上有3个活泼的羟基（-OH）一个伯羟基（C6位）和两个仲羟基（C2位、C3位），可发生与-OH有关的一系列化学反应，如氧化、酯化、醚化、交联、接枝共聚等。纤维素醚是纤维素分子链上的羟基在碱性条件下与烷基化试剂反应生成的一系列衍生物，具有优良的增稠、乳化、悬浮、成膜、保护胶体、保持水分、粘合等性能，广泛地应用于食品、医药、造纸、涂料、建筑材料、油田采油、纺织以及电子元件等科研和工业部门，对国民经济发展起着重要的作用。根据百川盈孚，我国现有纤维素醚产能80.90万吨，2021年我国纤维素醚表观消费量57.75万吨，净出口7.04万吨。建材、石油、食品、医药是纤维素醚的主要下游应用行业。 图表9：我国纤维素醚产量、表观消费量（万吨） 图表10：我国纤维素醚需求分布（2021年） HPMC是重要的纤维素醚品种。根据醚化反应所得分子上取代基的不同，纤维素醚可分为单一醚类和混合醚类，混合醚类是指分子结构中连有两个及以上基团的醚类。羟丙基甲基纤维素醚（HPMC）是纤维素中用途最广、性能最优的一个品种，也是混合醚中实现商业化的代表。1927年，HPMC合成和分离成功，陶氏化学公司又于1948年在美国进行HPMC的大规模工业生产。 海外HPMC以气相法工艺为主。HPMC的生产工艺可分为气相法、液相法。目前欧美日等发达国家更多地采用气相法，国内以液相法工艺为主。气相法的优势在于生产能力大、反应温度低、反应时间短、反应控制精确；缺点在于反应压力大、投资大，而且一旦出现问题，容易造成重大事故。液相法优势在于反应压力低、危险性小、投资成本低、质量易控制、品种易更换；缺点在于所需的反应器不能太大，使得反应能力受限、反应时间长、生产能力小、所需设备多，自动化控制和精确度比气相法较低。 图表11：非离子型纤维素醚产业链 主要原材料价格均已回落，成本压力持续缓解：HPMC的主要原材料包括棉短绒、木浆、氯甲烷、液碱、环氧丙烷等。从2019年6月以来，棉短绒、环氧丙烷、液碱分别累计上涨93%、14%、80%。公司近年来的原材料成本高点出现在2021年10月，受“双碳”影响，2021年9月开始液碱价格大幅上涨，9月初到10月17日，液碱价格累计上涨153%；环氧丙烷由于过去供需处于供需紧平衡，由2020年6月开始启动上涨，由2020年6月初的9200元/吨上涨至10月初的19050元/吨，并高位整理直到2021年下半年，随着行业新增产能投放而价格持续回落；棉短绒价格亦相比2021年三季度有所回落。综合分析，公司主要原材料价格均已回落，成本压力持续好转。2022年一季度受到地缘政治等因素影响，WTI原油同比上涨63.63%，推动主要上游化工品价格出现上涨。分析公司成本结构，公司原材料仅环氧丙烷与原油价格相关性较高，且环氧丙烷行业新增产能较多。因此综合分析，公司原材料结构分散、与原油相关性低，在中游化工企业中，在原材料价格大幅波动的背景下具备更好的盈利稳定性。 图表12：公司主要原材料近期价格涨跌幅 图表13：山东赫达原材料金额构成（2021年） 2.2.建材级HPMC：受稳增长基建地产拉动，需求稳健 HPMC纤维素醚可主要分为建材级、医药食品级。建筑是HPMC最大的消费领域。纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，因此建材级纤维素醚被广泛用于改善包括预拌砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC树脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性能。以房屋墙体砌筑、抹面和地板修建为例，在我国北方的寒冷地区，在砌筑墙体和装饰外墙时，一般需要用到墙体砌筑砂浆、界面剂、保温抹面砂浆、瓷砖胶、外墙腻子和外墙涂料等建材。 图表14：HPMC用于建材添加剂的具体用途和功能 掺加HPMC能提升砂浆保水性、流动性：在新拌砂浆中掺加HPMC可显著提高其保水率和流动性。保水率方面，纤维素醚掺量为0.15%时，砂浆保水率比对照组（不掺砂浆）提高约10%达到96%。掺量提升至0.30%时，砂浆保水率提升至98.5%。流动性方面，掺量提升至0.25%或以上时，对流动性影响较大，流动度可维持在260mm及以上。 图表15：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆保水性的影响 图表16：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆流动性的影响 掺加HPMC能增加腻子粘结强度，加速表干：由于HPMC分散到水中时，水中纤维素醚迅速溶胀，与胶粉相互交错，水泥水化产物被聚合物膜包围，形成复合基质相，因此添加HPMC能加大腻子粘接强度。根据《吉林大学学报》，HPMC掺量对腻子粘结强度呈现先升高后降低的变化趋势。其中10W-HPMC对腻子粘接强度影响最大，掺量由1%时的0.39MPa提高至掺量为3%时的0.48MPa。然而当HPMC掺量过大时，形成的聚合物膜具有封闭效应，从而降低腻子粘接强度。 HPMC能增加混凝土微观密实度：纤维素醚存在一定的消泡作用，从而减少了混凝土中减水剂所引入的气泡的数量与大小、增加了混凝土的微观密实度，提高了混凝土整体的电阻率。 图表17：HPMC对腻子粘结强度的影响 图表18：HPMC对腻子表干时间的影响 建材级纤维素醚受基建、房地产拉动需求稳定增长。国内建筑行业市场规模的增长，对于预拌砂浆（包括湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC树脂制造、乳胶漆、腻子、勾缝剂、瓷砖、石膏板等建材的需求均有拉动。我国GDP的“三驾马车”包括投资、消费和净出口。在出口承压、内需增长放缓的情况下，短时间内基建投资是抵御经济下行的有效办法，“稳增长”背景下，基建投资将拉动包括纤维素醚在内的建筑材料需求增长。 2.3.医药食品级HPMC：应用场景宽广的高附加值材料 医药食品级HPMC，是纤维素醚的高端系列，盈利能力相比建材级纤维素醚大幅提升。 医药食品级纤维素醚产品牌号众多，目前主要被美国陶氏、亚仕兰、日本信越、韩国乐天等外企垄断，国内仅山东