敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 22Q1符合预期，期待改革下价值回归 ——五粮液（000858.SZ）2021年年报与2022年一季报点评 买入（维持） 事件：五粮液发布2021年年报与2022年一季报，21年总营收662.09亿元，同比增长15.51%，归母净利润233.77亿元，同比增长17.15%。22Q1营收275.48亿元，同比增长13.25%，归母净利润108.23亿元，同比增长16.08%，Q1业绩基本符合预期。 五粮液吨价贡献更高，系列酒量价齐增。1）21年五粮液/系列酒营收491.1/126.2亿元，同比增长11.5%/50.7%，五粮液销量/均价同比提升3.8%/7.4%，普五21年实行价格双轨制，且下半年以来经典五粮液加大投放，推动均价提升。考虑21年普五或受到部分未发配额、中转仓发货等影响，估计实际动销增长优于报表销量增长。系列酒销量/均价同比提升15.3%/30.7 %，公司21年清理总经销品牌7个、产品509款，系列酒体系进一步优化聚焦。2）21年经销/直销模式收入501.37/115.95亿元，同比提升10.5%/64.4%，公司加强意见领袖培育、线上直营销售等，直销收入及占比明显提升。3）22Q1增长稳健，节前渠道反馈普五回款进度40%+、发货进度30%+，虽然河南等重点市场前期存在疫情扰动，但春节期间实际动销表现良好，普五在千元价位的竞争力依旧。 利润率稳步提升，预收款政策扰动短期现金流。1）21年/22Q1综合毛利率75.4%/78.4%，同比提升1.2/2.0pct，21年五粮液/系列酒毛利率85.6%/59.7%，同比提升0.6/4.0pct，销售费用率9.8%/7.4%，同比提升0.1 /0.3pct，管理及研发费用率4.7%/3.8%，同比下降0.1/0.3pct，费用率维持相对稳定，销售净利率37.0%/41.3%，同比提升0.5/1.1pct。2）21年/22Q1销售现金回款809.53/137.35亿元，同比+29.2%/-34.8%，经营活动现金流净额267.75/-34.01亿元，同比+82.2%/-161.8%，21年因银行承兑汇票到期收现增加、支付税费较少等原因，现金流大幅增加，22Q1国内疫情反复下公司降低预收款的现金收取比例、缓解经销商资金压力，现金回款有所减少。截至22Q1末合同负债及其他流动负债40.98亿元，较21年末减少106.5亿元，主要系打款节奏错期。 盈利预测、估值与评级：目前五粮液估值低位、已反映市场之前的悲观预期，Q2淡季挺价为先，3月以来公司加大控货挺价、市场秩序管理、梳理量价关系，目前普五批价980元/瓶左右，呈现回升态势，后续批价有望上移、修复渠道利润，经营改善下估值水平亦有望抬升。综合考虑控货、经典五粮液投放放缓等因素，下调2022-23年净利润预测为273.1/317.8亿元（较前次预测下调5%/7%），新增24年净利润预测367.1亿元，折合EPS为7.04/8.19/9.46元，当前股价对应P/E为24/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 57,321 66,209 76,245 87,439 100,142 营业收入增长率 14.37% 15.51% 15.16% 14.68% 14.53% 净利润（百万元） 19,955 23,377 27,308 31,777 36,712 净利润增长率 14.67% 17.15% 16.81% 16.37% 15.53% EPS（元） 5.14 6.02 7.04 8.19 9.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.28% 23.60% 23.82% 23.98% 24.04% P/E 32 28 24 20 18 P/B 7.5 6.5 5.6 4.9 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-28 当前价：165.85元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 38.82 总市值(亿元)： 6437.65 一年最低/最高(元)： 149.11/323.11 近3月换手率： 34.57% 股价相对走势 -47%-32%-17%-2%13%04/2107/2111/2101/22五粮液沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 16.33 0.17 -18.64 绝对 11.17 -15.22 -42.16 资料来源：Wind 相关研报 平稳收官，期待估值修复——五粮液（000858.SZ）2021年度主要业绩数据点评（2022-03-09） 经营新阶段已至，估值有望改善——五粮液（000858.SZ）更新报告（2022-02-24） 强调营销质量，来年稳中求进——五粮液（000858.SZ）跟踪报告（2021-12-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 五粮液（000858.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 57,321 66,209 76,245 87,439 100,142 营业成本 14,812 16,319 18,085 20,164 22,558 折旧和摊销 463 465 473 584 656 税金及附加 8,092 9,790 11,132 12,766 14,621 销售费用 5,579 6,504 7,487 8,569 9,814 管理费用 2,610 2,900 3,431 3,891 4,456 研发费用 131 177 175 201 200 财务费用 -1,486 -1,732 -1,400 -1,600 -1,700 投资收益 94 97 100 100 100 营业利润 27,826 32,552 37,656 43,804 50,593 利润总额 27,678 32,450 37,566 43,714 50,503 所得税 6,765 7,943 9,166 10,666 12,323 净利润 20,913 24,507 28,400 33,048 38,180 少数股东损益 959 1,130 1,092 1,271 1,468 归属母公司净利润 19,955 23,377 27,308 31,777 36,712 EPS(元) 5.14 6.02 7.04 8.19 9.46 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 14,698 26,775 35,128 33,854 40,544 净利润 19,955 23,377 27,308 31,777 36,712 折旧摊销 463 465 473 584 656 净营运资金增加 13,557 8,945 6,069 11,506 11,734 其他 -19,277 -6,012 1,278 -10,012 -8,558 投资活动产生现金流 -1,722 -1,497 -2,057 -1,525 -1,500 净资本支出 -987 -1,533 -2,100 -1,550 -1,550 长期投资变化 1,850 1,911 0 0 0 其他资产变化 -2,585 -1,875 43 25 50 融资活动现金流 -9,213 -11,269 -10,594 -12,316 -14,824 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 360 -260 0 0 无息负债变化 -4,166 7,734 8,615 5,987 7,983 净现金流 3,763 14,008 22,477 20,013 24,220 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 113,893 135,621 160,642 185,760 215,400 货币资金 68,210 82,336 104,813 124,826 149,047 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收账款 41 64 170 176 186 应收票据 18,568 23,859 21,349 23,609 26,037 其他应收款（合计） 36 26 0 0 0 存货 13,228 14,015 18,938 20,716 22,730 其他流动资产 2,024 1,642 1,642 1,642 1,642 流动资产合计 102,356 122,138 147,263 171,336 200,030 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 1,850 1,911 1,911 1,911 1,911 固定资产 5,867 5,608 7,459 7,950 8,445 在建工程 1,480 2,644 2,133 2,274 2,493 无形资产 434 556 644 681 717 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 293 917 917 917 917 非流动资产合计 11,537 13,483 13,379 14,424 15,370 总负债 26,135 34,229 42,584 48,570 56,554 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 3,383 5,404 4,521 5,041 5,640 应付票据 764 872 904 1,008 1,128 预收账款 24 11 15,249 18,362 23,033 其他流动负债 1,117 1,688 1,688 1,688 1,688 流动负债合计 25,879 33,616 41,969 47,955 55,938 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 256 613 613 613 613 非流动负债合计 256 613 615 615 615 股东权益 87,758 101,392 118,058 137,190 158,846 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 公积金 22,381 26,549 26,549 26,549 26,549 未分配利润 59,443 68,638 84,212 102,072 122,260 归属母公司权益 85,706 99,068 114,642 132,503 152,691 少数股东权益 2,052 2,323 3,416 4,687 6,155 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 74.2% 75.4% 76.3% 76.9% 77.5% EBITDA率 46.7% 47.2% 48.0% 48.8% 49.4% EBIT率 45.8% 46.4% 47.4% 48.2% 48.7% 税前净利润率 48.3% 49.0% 49.3% 50.0% 50.4% 归母净利润率 34.8% 35.3% 35.8% 36.3% 36.7% ROA 18.4% 18.1% 17.7% 17.8%