2022年一季报点评：疫情扰动线下销售，Q1业绩暂承压

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 大众成人品牌服饰 2022年05月06日 森马服饰（002563）2022年一季报点评 强推 （维持） 疫情扰动线下销售，Q1业绩暂承压 目标价：9.6元 当前价：6.29元 事项：  公司发布2022年一季度报，2022Q1公司实现营业收入33.1亿元，YOY-0.03%，归母净利润2.1亿元，YOY-40.7%，扣非净利润1.8亿元，YOY-45.0%；毛利率42.7%，YOY-1.3pct，归母净利率6.3%，YOY-4.3pct，扣非净利率5.6%，YOY-4.6pct。 评论：  童装业务保持领先优势，线上零售增长迅速。22Q1公司营业收入33.1亿，YOY-0.03%，其中主营业务收入32.8亿，YOY-0.2%；22年三月底店铺总数8495家，较22年年初减少72家。1）分产品。休闲服饰/儿童服饰营收10.9/22.0亿元，YOY-4%/+2%。2）分品牌。森马零售流水同比减少约5.2%，其中线上增长约2.8%，线下减少8.6%；巴拉巴拉流水同比增长0.5%，其中线上增长约17.5%，线下减少约7%，主要系疫情影响，上海地区线下门店关停。3）分店铺数量。公司22年三月底店铺总数/休闲服店铺/童装店铺数量为8495/2829/5666家，较22年年初增加-72/6/-78家。4）分渠道。线上/直营/加盟/联营营业收入14.6/3.3/12.9/2.0亿元，同比变化约+14%/-6%/-11%/+2%。公司致力于升级童装品牌业务，巴拉巴拉发展科技、用户体验、设计、大数据分析，进一步提升品牌竞争力；与知名设计师合作，推动品类品牌化；引入资深零售人才，改善商品零售系统。线上销售方面，公司发展电商平台，在直播赛道发展良好，积极利用新零售工具，进一步提升业绩。  成本上行毛利率承压，存货同比增幅较大。2022Q1毛利率42.7%，YOY-1.3pct，疫情期间采购成本增加较多，导致定价倍率下滑，进而毛利率下降。销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/4.4%/1.4%/-0.3%，YOY+4.7%/+0.5%/ +0.05%/+0.7%，销售费用增加主要系建设线上销售平台导致投入增加。存货40.5亿元，较去年同期增长66.0%，主要系21年冬季产品销售未达到预期以及新增部分夏装存货，库龄一年以内的产品占比75%+，整体风险可控，目前公司对存货提计相对充足，相关影响已充分兑现至报表端，预计后续对整体业绩影响有限；应付账款与应付票据合计53.15亿元，较2021年末下降10.7%，本期应付账款减少，应付票据增加，主要系本期支付期初的货款增加，且本期采用买方付息承兑汇票结算。  调整盈利预期，看好经营提效业绩复苏。疫情影响下公司Q1业绩承压，同时公司管理层积极调整经营战略，加大电商拓展力度，适当控制营销投放，审慎制定渠道扩张策略，并发力精益零售、引进资深零售团队、注重门店质量培养。公司管理团队主动调整下，降本增效有望持续推进，助力业绩逐步复苏。考虑近期公司经营情况，我们调整公司盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润14.9/18.3/20.7亿元（22-24年前值16.8/19.2/21.3亿元），对应当前股价PE为11/9/8倍。采用DCF估值法，给予公司目标价9.6元/股，对应2022年17倍PE，2023年14倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：行业竞争加剧，下游需求复苏不及预期，原材料上涨延续等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 15,420 16,755 18,320 20,092 同比增速(%) 1.4% 8.7% 9.3% 9.7% 归母净利润(百万) 1,487 1,485 1,825 2,069 同比增速(%) 84.5% -0.1% 22.9% 13.3% 每股盈利(元) 0.55 0.55 0.68 0.77 市盈率(倍) 11 11 9 8 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年5月5日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 269,409.02 已上市流通股(万股) 188,097.88 总市值(亿元) 175.92 流通市值(亿元) 122.83 资产负债率(%) 37.35 每股净资产(元) 4.41 12个月内最高/最低价 13.02/6.06 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《森马服饰（002563）2021年报点评：轻装上阵复苏亮眼，品牌升级渠道优化正当》 2022-04-01 《森马服饰（002563）2021年中报点评：Q2需求复苏休闲服饰贡献弹性，剥离KIDILIZ盈利能力显著提升》 2021-08-31 《森马服饰（002563）2020年报点评：双赛道龙头轻装上阵，线上放量线下复苏可期》 2021-04-14 -50%-31%-12%7%21/0521/0721/0921/1222/0222/042021-05-06~2022-05-05森马服饰沪深300华创证券研究所 森马服饰（002563）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,973 4,490 6,223 7,768 营业收入 15,420 16,755 18,320 20,092 应收票据 0 0 0 0 营业成本 8,853 9,905 10,612 11,543 应收账款 1,452 1,726 1,789 1,941 税金及附加 122 128 142 162 预付账款 201 212 227 245 销售费用 3,381 3,674 4,017 4,406 存货 4,024 3,866 3,932 4,276 管理费用 621 675 737 809 合同资产 0 0 0 0 研发费用 317 345 377 413 其他流动资产 4,437 4,511 4,290 4,541 财务费用 -103 -102 -105 -109 流动资产合计 15,087 14,805 16,461 18,771 信用减值损失 -132 0 0 0 其他长期投资 857 857 857 857 资产减值损失 -333 -150 -100 -100 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 15 0 0 0 固定资产 1,948 2,307 2,496 2,615 投资收益 74 20 20 20 在建工程 25 75 75 15 其他收益 119 0 0 0 无形资产 431 388 349 314 营业利润 1,929 2,002 2,459 2,788 其他非流动资产 1,430 1,416 1,406 1,396 营业外收入 7 0 0 0 非流动资产合计 4,691 5,043 5,183 5,197 营业外支出 14 0 0 0 资产合计 19,778 19,848 21,644 23,968 利润总额 1,922 2,002 2,459 2,788 短期借款 0 0 0 0 所得税 437 519 636 722 应付票据 3,082 1,614 2,040 2,654 净利润 1,485 1,483 1,823 2,066 应付账款 2,872 2,538 2,663 3,047 少数股东损益 -2 -2 -2 -3 预收款项 0 84 67 44 归属母公司净利润 1,487 1,485 1,825 2,069 合同负债 139 151 165 181 NOPLAT 1,405 1,408 1,744 1,985 其他应付款 189 189 189 189 EPS(摊薄)（元） 0.55 0.55 0.68 0.77 一年内到期的非流动负债 230 230 230 230 其他流动负债 1,238 1,391 1,536 1,687 主要财务比率 流动负债合计 7,750 6,197 6,890 8,032 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 1.4% 8.7% 9.3% 9.7% 其他非流动负债 345 345 345 345 EBIT增长率 79.9% 4.4% 23.9% 13.8% 非流动负债合计 345 345 345 345 归母净利润增长率 84.5% -0.1% 22.9% 13.3% 负债合计 8,095 6,542 7,235 8,377 获利能力 归属母公司所有者权益 11,663 13,287 14,393 15,577 毛利率 42.6% 40.9% 42.1% 42.5% 少数股东权益 20 19 16 14 净利率 9.6% 8.9% 9.9% 10.3% 所有者权益合计 11,683 13,306 14,409 15,591 ROE 12.7% 11.2% 12.7% 13.3% 负债和股东权益 19,778 19,848 21,644 23,968 ROIC 25.6% 21.4% 23.5% 23.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 40.9% 33.0% 33.4% 35.0% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 4.9% 4.3% 4.0% 3.7% 经营活动现金流 2,076 -263 2,669 2,537 流动比率 1.9 2.4 2.4 2.3 现金收益 1,651 1,605 1,964 2,214 速动比率 1.4 1.8 1.8 1.8 存货影响 -1,523 157 -65 -344 营运能力 经营性应收影响 249 -136 21 -69 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 1,937 -1,718 534 975 应收账款周转天数 33 34 35 33 其他影响 -237 -172 215 -239 应付账款周转天数 100 98 88 89 投资活动现金流 -482 -600 -400 -280 存货周转天数 133 143 132 128 资本支出 -62 -589 -398 -281 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.55 0.55 0.68 0.77 其他长期资产变化 -420 -11 -2 1 每股经营现金流 0.77 -0.10 0.99 0.94 融资活动现金流 -1,672 380 -536 -712 每股净资产 4.33 4.93 5.34 5.78 借款增加 220 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1,349 -754 -925 -1,049 P/E 11 11 9 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -543 1,134 389 337 EV/EBITDA 13 12 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 森马服饰（002563）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻