2022年一季报点评：Q1业绩翻倍至13亿，散运、集运盈利贡献可观，油运长逻辑清晰、短期关注事件因素

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 航运 2022年04月30日 招商轮船（601872）2022年一季报点评 推荐 （维持） Q1业绩翻倍至13亿，散运、集运盈利贡献可观，油运长逻辑清晰、短期关注事件因素 目标价：6.11元 当前价：5.11元  公司公告2022年一季报：1）业绩表现：营收61.0亿，同比+36.5%；归母净利13.1亿，同比+125.9%；扣非归母净利12.9亿，同比+248.8%。2）收入利润构成：油运/散运/集运/滚装船营收占比18.1%/46%/22.5%/6.4%，净利润占比-1.8%/53.5%/42.2%/0.1%，LNG运输虽然收入占比小，但利润贡献占比11.2%。3）利润率：毛利率27.0%，同比+8.8pct；归母净利率21.4%，同比+8.5pct；扣非归母净利率21.2%，同比+12.9pct。4）经营数据：Q1VLCC-TCE均值-3590美元/天，同比-190%、环比-167%。BDI均值2041点，同比+17%、环比-41.6%。  散运：Q1净利7亿，淡季表现超预期，船队经营出色、业绩跑赢市场指数。一季度营收28.0亿，同比+49.4%；净利润7亿，同比+179%。年初淡季黑天鹅事件频发，散货船运力温和增长、船舶压港回落，俄乌冲突升级引起航线替代拉长运距等因素驱动下，市场供需紧张环比有所缓解，但BDI在淡季仍保持较高景气、节后处于震荡反弹趋势，公司前期高点适时锁定高价租约，市场判断准确、船队布局合理，业绩跑赢市场指数，盈利与21Q3旺季基本持平。  集运：Q1净利5.5亿，运价维持高位震荡。Q1营收13.7亿，同比+57.7%；净利润5.5亿，同比+182%。亚洲区内市场在节后淡季装载率和运价维持上季度水平，枢纽港疫情延长传统春节淡季的需求/运价回落周期，关注后续疫情缓解后的出货量恢复情况。预计集运供应链系统性运力紧张下市场运价保持高位震荡，公司以合理成本落实部分租入船的延期和续约，为后续经营夯实基础。  油运：市场运价整体低迷下Q1仅亏损0.24亿，准确把握运价阶段性上涨机会、相对高位锁定航次。Q1营收11亿，同比+9%；净亏损0.24亿，同比-220%，市场运价超低迷下仅小幅亏损，主要系：1）市场方面，俄乌冲突下欧洲寻求西非、美湾等进口来源替代，运距拉长、吨海里需求提升，中小油轮运价大涨；VLCC受船货双方博弈预期变化以及苏伊士油轮替代性需求影响，运价波动反弹、脱离超低位。2）公司层面，把握俄乌冲突初期VLCC运价情绪性上涨机会，在相对高位连续锁定现货航次，此外公司部分阿芙拉油轮间接受益市场暴涨，收益大幅上升。3）展望后市：a）油运中长期逻辑清晰，供给侧新订单比例低位、23年起交付量下降，且运力扩张受高造船价与船台紧张限制；拆船量或在老龄化+环保新规+高废钢价下加速；需求侧若需求温和复苏、库存持续低位带来补库预期，预计VLCC将迎来供需稳步修复带来的运价上行周期，重点关注原油产量与拆船量两大核心指标。b）中短期需关注事件因素，如本轮运价持续性受俄乌事件变化影响下，VLCC运价受益中小油轮景气，头部船东Q2盈利有望改善；但需持续关注高油价抑制货量需求与运距拉长的对冲效应，贸易路线重构、运距拉长的可兑现度，同时也建议关注伊朗解制裁谈判进展。  投资建议：1）盈利预测：基于油运中短期运价上涨预期，我们上调22-23年归母净利预测至49.4、50.3亿元（原预测44.7、47.0亿），维持24年58.8亿的预测，对应EPS为0.61/0.62/0.72元，对应PE为8/8/7倍。2）我们基于公司5年平均PB为参考，给予22年1.5倍PB，对应一年期目标价6.11元，预期较现价20%空间，看好公司弱周期成长性全船型航运平台启航，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情影响超出预期，拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 24,412 28,250 26,993 28,274 同比增速(%) 35.1% 15.7% -4.4% 4.7% 归母净利润(百万) 3,609 4,937 5,027 5,878 同比增速(%) 29.9% 36.8% 1.8% 16.9% 每股盈利(元) 0.45 0.61 0.62 0.72 市盈率(倍) 11 8 8 7 市净率(倍) 1.6 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 810,784.18 已上市流通股(万股) 766,008.06 总市值(亿元) 414.31 流通市值(亿元) 391.43 资产负债率(%) 53.41 每股净资产(元) 3.42 12个月内最高/最低价 5.79/3.77 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《招商轮船（601872）2021年报点评：散运Q4盈利超10亿，“2+N”模式下公司弱周期成长性航运平台正式启航》 2022-03-28 《招商轮船（601872）2021年三季报点评：重申散运弹性+油运看涨期权，注入优质集运资产打造“全船型”航运巨头》 2021-11-01 《招商轮船（601872）深度研究报告：散运中期景气度已开启，公司散货船队价值与弹性或被市场低估，期待油、散共振投资机遇》 2021-09-11 -26%-11%3%18%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-30~2022-04-29招商轮船沪深300华创证券研究所 招商轮船（601872）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 招商轮船分季度数据拆分（亿元） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 2 招商轮船营业收入构成 图表 3 招商轮船净利润构成 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 4 VLCC-TCE受俄乌影响反弹 图表 5 BDI运价指数春节起开启反弹 资料来源：Wind，Clarksons，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 20Q120Q220Q320Q42020（调整后）21Q121Q221Q321Q4202122Q1营业收入45.851.045.338.7216.144.759.162.577.8244.161.0yoy24.5%31.4%-18.0%-30.0%/////13.0%36.5%VLCC-TCE84,55788,90723,71115,40453,1453,9892,8375035,3783,218-3590yoy230.0%668.8%-7.0%-85.0%28.5%-95.3%-96.8%-97.9%-65.1%-93.9%-190.0%BDI592783152213611066173927933732349829432041yoy-25.8%-21.3%-25.1%-12.8%-21.2%193.9%256.4%145.3%156.9%176.1%17.4%营业成本31.331.934.637.0165.636.531.842.6/198.444.5yoy1.0%-4.1%-28.4%-1.4%/-7.9%3.0%52.7%29.0%19.8%21.9%毛利14.519.110.71.750.68.227.319.9/45.816.5投资收益1.71.91.81.66.91.61.61.62.27.11.6归母净利润12.717.89.3-12.030.25.88.29.212.836.113.1yoy262.4%520.9%123.0%-237.0%/////19.5%125.9%扣非净利润12.418.19.2-12.027.73.75.35.24.518.712.9yoy359.2%953.6%281.5%-240.7%/-70.1%-70.7%-43.5%/-32.5%248.8%毛利率31.7%37.5%23.6%4.4%23.4%18.2%46.2%31.9%/18.7%27.0%归母净利率27.6%34.9%20.6%-31.1%14.0%12.9%13.9%14.8%16.5%14.8%21.4%扣非归母净利率27.1%35.5%20.3%-31.0%12.8%8.3%9.0%8.3%5.8%7.7%21.2%注：2021年底对中外运完成并表，公司对可比期间会计数据进行追溯调整。表中2020年分季度数据为调整前。18.1%22.7%46.0%42.0%6.4%6.6%22.5%19.5%7.0%9.3%00.20.40.60.812022Q12021Q1营收构成油运散运滚装船集运其他-1.8%3.4%53.5%42.3%0.1%4.4%42.2%33.0%11.2%24.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%2022Q12021Q1净利构成油运散运滚装船集运LNG运输其他-10000100003000050000700009000017-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06VLCC-TCE（周度）010002000300040005000600019-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05波罗的海干散货指数(BDI) 招商轮船（601872）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,669 17,040 20,914 23,693 营业收入 24,412 28,250 26,993 28,274 应收票据 9 11 10 11 营业成本 19,836 21,412 20,038 20,290 应收账款 1,169 1,299 1,215 1,244 税金及附加 33 39 37 39 预付账款 552 578 541 548 销售费用 99 115 110 115 存货 1,344 1,499 1,403 1,420 管理费用 820 932 891 933 合同资产 973 1,130 1,080 1,131 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 2,987 3,472 3,308 3,469 财务费用 481 533 590 583 流动资产合计 16,730 23,899 27,391 30,385 信用减值损失 -11 -2 -2 -2 其他长期投资 1 2 2 2 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 3,075 3,075 3,075