证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 招商轮船（601872）2021年一季报点评 推荐（维持） 油运低迷期通过降本增效多举措实现业务盈利，高景气散运业务贡献可观 目标价：6.20元 当前价：4.82元  公司公告2021年一季报：1）业绩表现：公司2021年一季度营业收入36.0亿元，同比下降24.8%，较19年同期复合增速+7.1%；归母净利润3.8亿元，同比下降69.9%，较19年复合同期增速+16.6%；扣非归母净利润3.7亿元，同比下降70.1%，较19年同期复合增速+17.1%。业绩位于此前预告区间内（业绩预告预计实现归母净利3.8-4.2亿元）。2）收入构成：油运、散杂货、滚装船分别占比28.2%、57.2%、8.1%，同比-32.6、+21.9、+5.2pts。3）成本费用，营业成本30.6 亿元，同比-7.9%；三费比率（管理+销售+财务费用）为7.8%，同比基本持平。4）投资收益：2021Q1为1.6亿元，同比-6.4%，较19年同期复合增速+56.9%。5）利润率情况：2021Q1毛利率14.9%，同比-16.7pts、环比+10.5pts；扣非归母净利率10.3%，同比-16.8pts、环比+41.3pts。  油运：低迷加剧，运费水平数十年最低位。2021Q1油运营收10.13亿元，同比-63.6%，主要系OPEC+深度减产加上库存高企、需求持续疲弱，同时部分海上浮舱回归运力对供给侧形成压制，据Clarksons统计（3.26），VLCC海上浮仓72艘，运力占比8.35%。供需关系恶化使得油运市场持续低迷，一季度VLCC-TCE均值为5285美元/天，同比下降93.8%，环比下降65.7%，为克拉克森有统计以来的近三十年季度租金最低值；BDTI TD3C-TCE均值62美元/天，同比下降99.9%，环比下降99.4%。油运即期运费率大幅下滑为Q1业绩下滑主因，但公司通过降本增效等措施使得油轮船队仍保持盈利，包括：油轮船队在2020年市场高位锁定了若干期租、COA等租船合同，发挥大客户优势积极争取相对优质货源，以及采取超低速航行等多项。  散货：盈利贡献显著增加，BDI运价近十年高位。Q1散杂货收入20.56亿元，同比+27.5%，主要系散运市场淡季不淡，铁矿石、煤炭和粮食运输需求持续释放，叠加压港抑制运力周转等因素共同推动，节后各船型运价/租金大幅上涨，中小型船尤为明显。一季度BDI均值为1739，同比增长194%，环比增长28%；BCI、BPI、BSI分别同比增长2115%/152%/154%，环比增长1%/54%/55%。  展望后市：短期来看，1）油运低位震荡，静待复苏，4月以来VLCC-TCE有所回升，月初OPEC+会议增产计划有望利好油运需求回暖，后续恢复进程需关注疫情以及全球经济复苏情况，预计Q2维持低位震荡，下半年供需或逐步好转；2）散运延续高景气，4月以来BDI进一步上涨，原材料运需旺盛、压港/船舶检疫影响有效运力的局面或将持续。中长期来看，当前油轮、散货船新船订单比例历史低位，油轮运价低迷叠加相对高比例的老龄船舶受EEXI等环保要求冲击更大，有望加速老船拆解，供给侧有望改善。  盈利预测及投资建议：1）基于油运市场持续低迷，我们调整公司2021-23年归母净利预测至17.7、25、28.5亿元（原预测为22、24、28亿），对应21-23年EPS为0.26、0.37及0.42元。2）我们预计油运市场2023年或可进入4万美元均值的景气区间，龙头公司利润或可达到28亿中枢，给予15倍PE，对应420亿市值，一年期目标价6.2元，预期较现价28%空间，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情影响超出预期，大宗商品等贸易需求下降等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 18,073 19,214 20,638 21,668 同比增速(%) 24.2% 6.3% 7.4% 5.0% 归母净利润(百万) 2,778 1,769 2,495 2,852 同比增速(%) 72.2% -36.3% 41.0% 14.3% 每股盈利(元) 0.41 0.26 0.37 0.42 市盈率(倍) 12 18 13 11 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月28日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 674,012 已上市流通股(万股) 559,983 总市值(亿元) 325.55 流通市值(亿元) 270.47 资产负债率(%) 55.7 每股净资产(元) 3.8 12个月内最高/最低价 7.33/4.4 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《招商轮船（601872）2020年中报点评：受益于上半年油运市场高景气，业绩大增379%》 2020-08-28 《招商轮船（601872）2020年三季报点评：Q3盈利表现优于行业体现公司经营优势，油运运价处于低位待需求修复》 2020-10-31 《招商轮船（601872）2020年报点评：油运低迷叠加船舶减值，Q4亏损12亿，静待油运市场复苏，关注散货市场反弹》 2021-03-26 -32%-5%21%48%20/0520/0720/0920/1121/0121/032020-05-06～2021-04-28沪深300招商轮船华创证券研究所 公司研究 航运 2021年04月30日 招商轮船（601872）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 招商轮船分季度数据拆分 资料来源：Wind，Clarksons，公司公告，华创证券 图表 2 单季度扣非归母净利润情况 图表 3 2020年各季度业务收入构成 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 4 VLCC TCE年初以来持续下跌 图表 5 TD3C TCE月度均值 资料来源：Wind，Clarksons，华创证券 资料来源：Wind，Clarksons，华创证券 2019Q12019Q22019Q32019Q420192020Q12020Q22020Q32020Q420202021Q1营业收入31.432.434.347.5145.645.851.045.338.7180.736.0yoy34.7%41.6%27.9%31.5%33.2%24.5%31.4%-18.0%-30.0%-2.9%-24.8%VLCC-TCE25,62511,56525,504102,76141,36484,55788,90723,71115,40453,1455,285yoy282.4%118.2%157.4%154.8%165.8%230.0%668.8%-7.0%-85.0%28.5%-93.5%BDI7989952030156213535927831522136110661739yoy-32.1%-21.0%26.3%14.6%0.02%-25.8%-21.3%-25.1%-12.8%-21.2%194.0%营业成本26.027.428.930.4112.731.331.934.637.0134.730.6yoy28.5%37.4%25.0%15.6%18.2%1.0%-4.1%-28.4%-1.4%-10.2%-7.9%燃油IFO 380412409431329395291196269293263376毛利5.45.05.417.132.914.519.110.71.746.05.4投资收益0.70.91.01.33.81.711.911.771.567.01.6归母净利润2.81.92.58.916.112.717.89.3-12.027.83.8yoy87.8%16.0%78.3%22.5%38.2%262.4%520.9%123.0%-237.0%43.7%-69.9%扣非净利润2.71.72.48.515.312.418.19.2-12.027.73.7yoy459.5%198.6%94.3%38.0%81.2%359.2%953.6%281.5%-240.7%80.5%-70.1%毛利率17.3%15.3%15.8%35.9%22.6%31.7%37.5%23.6%4.4%25.5%14.9%归母净利率9.0%6.0%7.3%18.7%11.1%27.6%34.9%20.6%-31.1%15.4%10.6%扣非归母净利率8.6%5.3%7.0%17.9%10.5%27.1%35.5%20.3%-31.0%15.3%10.3%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-15-10-505101520亿元扣非净利润yoy38.5%60.7%60.8%35.5%27.5%47.3%22.1%45.6%35.2%32.8%41.5%51.1%39.5%44.9%6.9%3.0%6.0%7.2%11.0%6.6%6.4%9.0%1.0%0.4%15.8%10.4%6.6%0.0%0%20%40%60%80%100%收入构成油运散运滚装船其他-5000005000010000015000020000025000030000035000018-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04VLCC-TCE（周度）0246810121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月VLCC-TCE月度数据20172018201920202021 招商轮船（601872）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 6 海上浮仓运力占比仍在8.4% 图表 7 BDI运价指数春节后持续上涨 资料来源：Wind，Clarksons，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 8 BCI指数春节后震荡上涨 图表 9 BPI运价指数春节后持续上涨 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 10 BSI运价指数春节后大幅上涨 图表 11 CCBFI运价指数情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0246810121416020406080100120UL/VLCC (200,000 + dwt）海上浮仓UL/VLCC Tankers (200,000 + dwt tonnes) Storage No% Fleet (DWT)05001000150020002500300018-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04波罗的海干散货指数(BDI)-10000100020003000400050006000好望角型运费指数(BCI)0500100015002000250030003500巴拿马型运费指数(BPI)050