Q1主业快速增长，持续期待改革成效

事件：公司2021年实现收入18.93亿元，同比增长-6.45%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长-62.28%；实现扣非后归母净利润1.08亿元，同比增长-62.01%。其中2 021Q4实现收入5.34亿元，同比增长-6.65%；实现归母净利润-0.16亿元，去年同期为0.84亿元；实现扣非后归母净利润-0.05亿元，去年同期为0.79亿元。2022Q1公司实现收入5.72亿元，同比增长10.43%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长-0.7 5%；实现扣非后归母净利润0.70亿元，同比增长1.85%。 2021Q4仍受疫情影响，2022Q1改革成果初显。2021Q4公司实现调味品收入5.29亿元，同比增长-7.95%，主要系疫情反复影响。分产品看，2021Q4醋、料酒、其他调味品分别实现收入3.33、0.93、1.02亿元，同比分别增长-13.49%、29.20%、-12.62%。分地区看，2021Q4华东、华南、华中、西部、华北分别实现收入3.11、0.76、0.69、0.43、0.30亿元，同比分别增长5.37%、-23.84%、-26.32%、-17.76%、-11.22%。四季度公司经销商净增加69家至1820家。2022Q1公司实现调味品收入5.58亿元，同比增长1 4.12%，在调味品上市公司收入普遍承压的一季度，公司主业表现亮眼，主要系前期改革取得部分成效。分产品看，2022Q1醋、料酒、其他调味品分别实现收入3.55、1.07、0.97亿元，同比分别增长6.64%、17.50%、47.29%。分地区看，2022Q1华东、华南、华中、西部、华北分别实现收入2.81、0.91、0.97、0.52、0.37亿元，同比分别增长10.10%、18.28%、13.49%、33.02%、14.71%，公司外阜市场增长强劲，营销改革成效明显。一季度公司经销商净增加9家至1829家。 市场费用投入阶段，短期影响盈利能力。考虑会计口径调整，2021Q4公司毛销差同比下降16.69个pct，主要系加大广告费及市场促销费。公司积极推进营销改革，投入较大费用影响当期盈利能力，但利好公司中长期发展。2021Q4公司销售净利率同比下降17.77个pct。2022Q1公司毛利率同比下降1.47个pct，主要系成本上涨及低毛利率的料酒及其他调味品收入占比上升。2022Q1公司销售费用率同比下降0.40个pct，预计旺季来临仍将加大投放力度。2022Q1公司销售净利率同比下降2.41个pct。 盈利预测：公司内部改革持续深化，目前已完成股份回购，将用于建立企业发展的中长期激励体系。同时公司强化新品研发和推广，实现产品和品牌年轻化，积极布局新零售渠道，推出复合调味品，迎合行业发展趋势。根据公司最新财报，考虑到公司积极推进营销改革加大销售费用投入，以及2022年成本端面临较大压力，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为21.37、24.49、27.86亿元，归母净利润分别为2.01、3.00、3.67亿元（调整前2022-2023年为2.96、3.71亿元），EPS分别0.20、0.30、0.37元，对应PE为53倍、35倍、29倍。我们预计2022-2024年公司调味品业务收入分别为21.04、24.26、27.69亿元，扣非后归母净利润分别为1.90、2.89、3.56亿元。考虑到短期的费用投入利好公司中长期营销改革，结合前期股价回调后的估值水平，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期 图表1：恒顺醋业三大财务报表预测（单位：百万元）