11月经济数据点评：投资或将好于预期，消费降级才刚开始

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共15页 2018年10月 11月经济数据点评 ——投资或将好于预期，消费降级才刚开始 韦志超1 袁方(联系人)2 2018年12月17日 内容提要 11月工业增速加速下行。我们认为，除了经济趋势性下行之外，11月出口大降可能是导致工增大幅下降的其中一个主要原因。随着外需的回落以及“抢出口”的消退，出口大概率将明显回落。11月可能只是个开始，未来的工增还将受到出口下滑的拖累。 房地产销售面积11月同比-5%，连续三个月低位负增长；但房地产新开工面积同比小幅反弹，依然较强。这背后的逻辑依然是房地产库存较低。我们认为，2018年可能是拿地和新开工的高峰，但明年即使有下滑，幅度可能并不会太大；因此，房地产投资可能会好于预期。 11月的制造业延续强势，非供改行业尤其强势。供改行业利润仍高，非供改行业投资高位短期仍将延续，制造业投资的下滑幅度可能并不会太大。 11月消费增速继续下行，但剔除汽车与汽油后其他消费表现平稳。我们认为收入下行、社会团体融资下降和房地产挤压导致了今年的消费下行。汽车下降则因为房地产挤压、前期刺激透支及油价大涨所致。汽车下降的替代效应抵消了收入下行的负面影响使得其他消费表现平稳。但透支结束和油价大跌使得汽车消费见底，替代效应消退；经济下行+收入效应逐渐主导使得其他消费将明显下台阶。 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 助理宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共15页 2018年10月 一、出口反弹结束，工增加速下行 11月工业增加值同比5.4%，相比6-10月的6%的中枢水平明显下降。即使我们剔除汽车部分，非供改行业的工业增速仍在明显下行。 图1：% 数据来源：Wind，安信证券 我们认为，除了经济趋势性下行之外，11月出口大降可能是导致工增大幅下降的其中一个主要原因。6-10月因为“抢出口”及外需小幅反弹，出口出现了短期的“小阳春”，对工业生产形成了一定的支撑。但随着外需的回落以及“抢出口”的消退，出口大概率将明显回落，11月可能只是个开始。因此，未来的工增将受到出口下滑的拖累。 图2：% 数据来源：Wind，安信证券 -10.000.0010.0020.0030.000.005.0010.0015.002015-032016-032017-032018-03非供改行业工增 剔除汽车后的非供改行业工增同比 汽车工增同比（右） -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002013-032014-032015-032016-032017-032018-03出口交货值名义同比 出口交货值实际同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共15页 2018年10月 从10月美国从中国进口的数据来看，抢出口的影响可能在步入中后期。一个有力的证据是2000亿部分的商品在经历了三个月的明显反弹后，在10月明显下降。 图3：同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 另外，从中美航线的运价变化来看，7月起出现了明显的上升，但是12月开始出现了超过季节性的下行，这一方面和中美缓和有关，但另一方面可能也和“抢出口”步入中后期有关。 图4：% 数据来源：Wind，安信证券 -40%-20%0%20%40%60%2015/012016/012017/012018/01美国自中国进口：第85类产品（机电产品） 340亿 160亿 2000亿 其他未加税 05001,0001,5002,000SCFI:美西航线(基本港):-SCFI:欧洲航线(基本港):月 20142015201620172018 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共15页 2018年10月 二、房地产实际投资可能好于预期 房地产销售面积11月同比-5%，连续三个月低位负增长；但房地产新开工面积同比小幅反弹，依然较强。 图5： % 数据来源：Wind，安信证券 这背后的逻辑依然是房地产库存较低。我们认为，2018年可能是拿地和新开工的高峰，但明年即使有下滑，幅度可能并不会太大；因此，房地产投资可能会好于预期。 图6： 全国房地产非合意库存 数据来源：Wind，安信证券 (40)(30)(20)(10)0102030405060702013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/11商品房销售面积当月同比 房屋新开工面积当月同比 (1000000)(500000)05000001000000200820102012201420162018测算全国房地产库存量 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共15页 2018年10月 基建投资同比略有回落，但仍小幅为正，预计基建投资维持小幅为正的概率较大。 图7： 全国房地产非合意库存 数据来源：Wind，安信证券 房地产新开工和基建在10-11月的相对强势使得水泥的产量也相对较强。10月水泥产量同比大涨至13.1%，主要受基数影响；11月水泥产量大幅回落至1.6%，也主要是基数影响。综合两月的情况看，水泥的产量同比比9-10月的5%左右还是略有上升。 图8： % 数据来源：Wind，安信证券 (10)01020302016/022017/022018/02基建投资（不含电力）当月同比 15,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00003-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01(万吨) 产量:水泥:当月值 20142015201620172018 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共15页 2018年10月 三、制造业投资继续强势 11月制造业当月同比13.1%，连续三个月保持两位数的增速。如果我们将制造业拆分为供改行业和非供改行业，可以发现2018年以来供改行业的制造业投资增速有着明显的快速回升，成为拉高今年制造业投资的重要原因；而非供改行业的投资增速则从2018年年中以来快速上升。 图9： % 数据来源：Wind，安信证券 供改行业上升背后的原因很好理解，主要是这部分行业的投资在之前受到压制，现在政策放松使得投资需求得以释放。非供改行业则出现了明显的分化。我们发现，有两类行业上升较为明显。一类是和行业属性高度相关，比如医药和电气行业，可能受到创新药政策和特高压政策刺激的影响。另一类是通用和专用设备制造业，可能和供改等行业的设备更新及一些行业的产业升级有关，可能也和利润滞后期延长有关。通用和专用设备制造业投资一般滞后行业利润一年左右，可能受到行业政策的影响，近年的滞后期可能延长到两年左右。 (5)051015202530352011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/10供改组贡献 非供改组贡献 制造业固定资产投资 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共15页 2018年10月 展望未来，供改行业的制造业投资依然保持高水平；非供改行业的投资可能短期内仍将维持不弱的走势，导致制造业投资的下滑幅度可能并不会太大。 图10：固定资产投资当月同比 数据来源：Wind，安信证券 图11：专用设备制造业，% 数据来源：Wind，安信证券 四、消费仍将进一步下滑，并扩充到多个类别 今年消费下滑引起市场的关注和讨论，但可惜由于消费数据不佳，讨论不够深入；我们试图做一些探讨。结合11月的数据，我们对消费有五点结论： (20)(15)(10)(5)051015202530352014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/11医药制造业 电器机械及器材制造业 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00(30)(20)(10)01020304050602012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/10利润总额累计同比 固定资产投资累计同比（滞后一年） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共15页 2018年10月 （1） 今年以来社会消费品零售总额和限额以上零售同比下滑明显，很大程度上是受到汽车销售大幅下滑的影响。如果剔除汽车部分，限额以上零售的其他部分同比增速甚至略有上行。 （2） 整体消费下滑可能主要受到两方面的影响。一是收入下降；二是政府消费下降；三是房地产的挤压。 （3） 汽车消费除了受到房地产挤压的影响，主要还受到前期刺激政策的透支以及油价大涨的影响。 （4） 其他消费平稳的原因主要是汽车消费大降的替代效应抵消了收入效应的负面影响。 （5） 汽车透支和油价的影响已经到了极致，汽车消费增速可能见底，对其他消费的替代效应明显减弱；其他消费受到收入显著下降的影响将逐步明显下降。 图12： % 数据来源：Wind，安信证券 首先，今年的各项宏观消费指标都是下降的，也引发了“消费降级”等讨论。但实际上，如果我们把汽车和汽油制品去除之后，必选消费基本平稳甚至略有上0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01社会消费品零售总额:当月同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共15页 2018年10月 行，可选消费仅在最近几个月才开始有所下行。“消费降级”的故事并不显然。 图13： 亿元 数据来源：Wind，安信证券 图14： 亿元 数据来源：Wind，安信证券 但作为一个整体，消费下行是比较显然的。一个很直观的原因是收入下行，但收入下行的幅度不大，很难解释消费大幅下行。我们认为，另外两个重要因素可能是社会团体消费的下行以及房地产的挤压。社会团体消费主要受到企业和政府融资下行的影响，由于数据原因可能还需要更多的证据。 051015202505101520252012-032014-032016-032018-03剔除石油和汽车，5个月平均 必选 可选 7.008.009.0010.0011.0012.002013-092014-092015-092016-092017-092018-09城镇居民人均可支配收入:累计同比 全国居民人均可支配收入:累计名义同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共15页 2018年10月 房地产挤压