降息落地恐推迟，债市或进入调整：资金紧张战战兢兢跨税，Q4+12月经济数据除投资外均明显好于预期

——降息落地恐推迟，债市或进入调整 2 0 2 5-1-1 9 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-12） 04资金面分析与债券期现指标监控（P13-23） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P24-28） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P29-44） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P45-46） 逻辑与观点：降息落地恐推迟，债市或进入调整 ◆宏观数据与逻辑：1月第三周，国内公布12月份出口数据、金融数据以及年度国内GDP增长、12月宏观经济数据。从数据来看，除了投资国内12月份数据全面高于预期。经济数据方面，外贸明显超出市场预期大约3.4个百分点，从地区表现来看主要受到了美国和东盟进口大幅增加的拉动。此外进口也出现了回升，而且对主要国家和地区进口均出现了明显改善。其次，规上工业和社零数据也明显好于预期，前者主要受到了贸易的推动，后者则主要是因为国补在消费端的刺激，家电类消费继续大幅增长。固定资产投资方面，制造业和基建的回落带动总量回落，但房地产开发投资同比降幅继续收窄。多方面力量共同发力下，国内Q4经济增长达到5.4%，全年经济增速圆满完成任务5%。此外，金融数据方面，在政府债发力加持下社融同比增速结束收缩与前值持平，总量层面信用收缩情况好转，但是信贷结构偏差，特别是企业中长期贷款较弱。海外方面，当周在盘面上造成明显波动是，美国过核心CPI同比增速的回落，市场对于美联储降息预期回升。基于对数据的跟踪美联储不急于降息，1月份较大概率如市场预期暂停降息，下一个降息观察口是今年3月。美国经济对于高通胀有较强的适应性，基于此我们认为美元压力并没有完全释放。总览数据后我们认为：海外补库+抢出口推动了国内贸易的持续回升，随着特朗普的上台这一局面可能面临一定不确定性。国内政策面效果在Q1继续反映，当周数据发布后短期市场对于降准、降息预期可能会有明显回落。 ◆资金面：1月第3周，税期资金面非常紧张，OMO大额投放对冲MLF后，当周资金实际净投放4589亿元。资金面延续紧张的故事与上一周无异，主要是外汇压力+跨税。往前看节前最后一周，资金面前半周仍然是易紧难松。特别是4季度宏观经济数据发布后，目前市场预期转为复苏的成分角度，故降息、降准预期可能会继续回落。关注央行跨年OMO操作以及资金面情况。 ◆跨资产资金流向：国内债市震荡VS美债收益率回落，人民币汇率波动开始加大，7.3位置失守后未收回。内外商品走势普遍偏强，与此前走势有明显反差。权益市场和美股走强美股强于A股，继续关注美元对国内权益市场的压制。 ◆观点与策略：当周资金面的是市场讨论的焦点，其核心矛盾与此前大同小异，主要是外汇压力大央行收紧货币端流动性+跨税资金需求集中。但是，当周发布的宏观经济数据可能推迟市场对于未来降准、降息节奏。因为在央行看来，国内关键发动机地产+外贸以及财政发力后，经济数据已经在明显好转，择机宽松当中外汇考量权重可能更大。当然，这里边有较大不确定性的冲击来自特朗普履新。策略方面，如果央行降息节奏推迟，当前债市恐怕会面临一定的调整压力。何况，当前央行对于债市态度明显，长时间的负Carry结构，对于债券买入力量会构成明显打压，注意累计效应。策略方面，提醒债市回落风险，并关注商品走势。因为如果海外补库导致国内商品走强可能会进一步增加国内债市回调可能性。防守为主，可考虑适当参与套期保值和曲线走平策略。 上周逻辑与观点：当前债市做多赔率不足，强美元环境下曲线结构或继续走平 ◆上周观点与策略：当周债市在下行到1.6%位置后停顿感较强，市场主要交易逻辑在于稳汇率+防止资金空转+避免对适度宽松货币政策的过度解读+央行公告暂停买入国债。但是周五债市明显走弱后买盘出现市场回升，回调即上车的肌肉记忆仍然有效。此外，当周由于股指持续、大幅走弱对于长债和超长债形成较强支撑，利率曲线持续走平。10年国债收益率基本围绕1.6%附近波动。从资金角度来看，下一周外汇压力+缴税因素，若无央行大规模对冲缴税，资金面对于短债仍可能偏空。当前债市对于外汇态度鲜明，叠加1.6%附近的10债水平已经隐含了40bp降息，做多交易的赔率不足。短期市场交易策略可考虑以震荡思路，套利交易观察股指走势做平为主，但需要注意资金面超预期大幅走松的风险。 ◆1月第三周，国内公布12月份出口数据、金融数据以及年度国内GDP增长、12月宏观经济数据。从数据来看，除了投资国内12月份数据全面高于预期。经济数据方面，外贸明显超出市场预期大约3.4个百分点，从地区表现来看主要受到了美国和东盟进口大幅增加的拉动。此外进口也出现了回升，而且对主要国家和地区进口均出现了明显改善。其次，规上工业和社零数据也明显好于预期，前者主要受到了贸易的推动，后者则主要是因为国补在消费端的刺激，家电类消费继续大幅增长。固定资产投资方面，制造业和基建的回落带动总量回落，但房地产开发投资同比降幅继续收窄。多方面力量共同发力下，国内Q4经济增长达到5.4%，全年经济增速圆满完成任务5%。金融数据方面，在政府债发力加持下社融同比增速结束收缩与前值持平，总量层面信用收缩情况好转，但是信贷结构偏差，特别是企业中长期贷款较弱。 ◆海外方面，当周在盘面上造成明显波动是，美国过核心CPI同比增速的回落，市场对于美联储降息预期回升。基于对数据的跟踪美联储不急于降息，1月份较大概率如市场预期暂停降息，下一个降息观察口是今年3月。美国经济对于高通胀有较强的适应性，基于此我们认为美元压力并没有完全释放。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆总览数据后我们认为：海外补库+抢出口推动了国内贸易的持续回升，随着特朗普的上台这一局面可能面临一定不确定性。国内政策面效果在1季度继续反映，当周数据发布后短期市场对于降准、降息预期可能会有明显回落。 ◆1月第四周，关注欧元区和美国PMI数据发布情况。 ◆1月第二周，海外进入宏观数据周，从海外发布的数据来看，海外市场数据仍然向市场描述了一张经济增长已经软着陆的图景。例如在上周公布的ISM制造业超出市场预期后，当周公布的服务业PMI明显高于市场预期和前值。此外，就业数据方面，虽然ADP就业数据有所回落，但是新增非农数据、失业率、职位空缺、裁员等数据均显示劳动力市场持续处于平稳状态。目前从数据上来看，美国经济对于高息金融环境有较强的抗压性，我们认为这在很大程度上来源于美国经济以消费为主，以及消费后周期的特征强化。往前看海外任然是软着陆情景，美元指数走强仍有基本面支撑，注意强美元对于资产的压制。国内方面，统计局公布了通胀数据，数据传递的信息仍然是低通胀压力比较大，这一点与市场预期基本一致。 近期主要宏观经济数据24-12-W4&25-1-W1 ◆12月第四周，宏观数据清淡。国内宏观数据公布11月规上工业企业利润数据，累计同比继续回落，当月同比同比降幅收窄。从该组数据切入看，当前宏观经济压力仍然不小，规上工业一方面反映了国内地产端，另一方面反映了外贸端。这两端作为国内需求的核心动力，其运行偏弱会对工业端产生一定的压力。此外，规上工业库存形态延续去库结论。从货币政策看，未来仍然需要对冲基本面动能的不足，另一方面需要看到，降本增效推动消费回升，上游利润需要向中小游转移。 ◆下周将进入25年1月，数据量不大但是较为核心。从基本面跟踪来看，国内制造业开工有走弱的可能，海外制造业可能走强。从目前公布的预期看，12月份数据与11月份相比基本持平。 ◆25年第一周数据量不多，市场主要围绕海内外PMI数据探查宏观经济变化。从PMI数据反映情况来看，国内PMI较前值回落，非制造业PMI明显回升。PMI回落有季节性因素，但是这也是9月份PMI回升以来的首次回落，值得重视。另外非制造业PMI大幅回升2.2pct，主要受到了建筑业明显推动，此外服务表现也明显回升。关于建筑业PMI，主要受到了两方面影响，一是保交楼持续推进和后续影响，二是化债资金对于三角债的清理推动作用的后续影响。服务业PMI回升主要受益于以旧换新和消费品补贴。海外方面，韩国出口出现回升可能受到了美国等发达国家的新订单、生产带动影响。往前看，我们认为海内外出口可能会呈现的一定的分化，海外偏强国内偏弱。因此国内制造业可能偏弱，但服务业仍可维持。海内外库存形态也会存在一定的分化，国内延续宏观去库，海外补库延续但是持续时间大概率也不会很长，强度有限。 近期主要宏观经济数据12-4 ◆12月第四周，宏观数据清淡。国内宏观数据公布11月规上工业企业利润数据，累计同比继续回落，当月同比同比降幅收窄。从该组数据切入看，当前宏观经济压力仍然不小，规上工业一方面反映了国内地产端，另一方面反映了外贸端。这两端作为国内需求的核心动力，其运行偏弱会对工业端产生一定的压力。此外，规上工业库存形态延续去库结论。从货币政策看，未来仍然需要对冲基本面动能的不足，另一方面需要看到，降本增效推动消费回升，上游利润需要向中小游转移。 ◆下周将进入25年1月，数据量不大但是较为核心。从基本面跟踪来看，国内制造业开工有走弱的可能，海外制造业可能走强。从目前公布的预期看，12月份数据与11月份相比基本持平。 ◆25年第一周数据量不多，市场主要围绕海内外PMI数据探查宏观经济变化。从PMI数据反映的情况来看，国内PMI较前值回落，非制造业PMI明显回升。PMI回落有季节性因素，但是这也是9月份PMI回升以来的首次回落值得关注。另外非制造业PMI大幅回升2.2pct，主要受到了建筑业的明显推动，此外服务表现也明显回升。关于建筑业PMI，主要受到了两方面影响，一是保交楼持续推进和后续影响，二是化债资金对于三角债的清理推动作用的后续影响。服务业PMI回升主要受益于以旧换新和消费品补贴。海外方面，韩国出口出现回升可能受到了美国等发达国家的新订单、生产带动影响。往前看，我们认为海内外出口可能会呈现的一定的分化，海外偏强国内偏弱。因此国内制造业可能偏弱，但服务业仍可维持。海内外库存形态也会存在一定的分化，国内延续宏观去库，海外补库延续但是持续时间大概率也不会很长，强度有限。 ◆第三周，国内公布11月经济数据，社零明显走弱，投资略有走弱，工业增加值略有走强。70大中城市房价同比、环比继续收缩但收缩幅度收窄，9月份以来的地产政策继续显现效果，11月地产销售当月同比回正。此外，11月发电量走弱。整体来看，总量层面仍然延续供给强于需求，指向通胀偏弱的状态面临压力，宏观总量信号偏弱。 ◆海外方面，欧元区和标普全球PMI数据结论一致，服务业强于工业。美联储会议方面，美国时间2024年12月18日，美联储降息25BP，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场交易紧缩。点阵图中，有4位官员预计2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%，即投票不降息。鲍威尔坚持称仍有信心看到通胀回落，只是需要更多时间；就业方面，鲍威尔强调就业市场比2019年更“冷”，且仍处于降温趋势；经济方面，鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好。中性利率方面，鲍威尔暗示，短期中性利率可能比3%更高。往前看，我们认为美元指数的压力仍有释放空间。 公开市场操作与货币市场-1 ◆1月第3周，税期资金面非常紧张，OMO大额投放对冲MLF后，当周资金实际净投放4589亿元。资金面延续紧张的故事与上一周无异，主要是外汇压力+跨税。往前看节前最后一周，资金面前半周仍然是易紧难松。特别是4季度宏观经济数据发布后，目前市场预期转为复苏的成分角度，故降息、降准预期可能会继续回落。关注央行跨年OMO操作以及资金面情况。 数据来源：WIND，中泰期货研究所 最便宜可交割国债（CTD） 数据来源：WIND，中泰期货研究所 数据来源：WIND，中泰期货