3月PMI数据点评：宽松预期发酵不是空间不足，而是才刚开始

统计局公布3月份PMI指数：制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数全面跌破荣枯线，为近两个季度以来首次。宏观数据向微观数据回归，虽然早盘债市走的是短期利好出尽的逻辑，但不影响接下来货币宽松预期发酵的月度趋势。具体来看： ①经济动能和企业家预期大幅回落：3月份PMI新订单-产成品库存指数为-0.1%，环比大幅回落3.5个百分点，为近一年以来单月环比最大跌幅，反映出经济动能环比大幅回落；制造业生产经营活动预期指数55.7%，环比大幅回落3.0个百分点，也是近两个季度以来首次回落，体现企业家对未来经营活动预期悲观。 ②制造业再现供需双弱：3月份PMI生产指数和新订单指数环比分别回落0.9个和1.9个百分点，国内疫情导致部分地区临时停产停工、海外地缘政治冲突加剧出口订单回落，制造业再次上演供需双弱。 ③中下游利润压缩再次加剧：3月原材料涨价幅度明显高于出厂价涨幅，这就意味着，中下游企业成本压力再次上升，中下游企业的利润空间挤压加剧。 结合BCI企业指数看，3月份BCI企业经营、销售、利润、融资指数环比分别回落2.6个、5.2个、2.0个、5.3个百分点，企业各个链条环境均不佳；此外，3月份BCI招工前瞻指数66.17%，环比回落4.8个百分点，与3月份PMI从业人员指数48.4%相互印证，均指向当前就业压力较大。 此外，结合3月29日国常会及3月30日央行一季度货币政策例会来看：①与2021Q4相比，2022Q1例会对货币政策的表述中，从“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”，变为“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度”，逆周期调节的重要性明显上一个台阶；②3月29日国常会表示，要“咬定全年发展目标不放松”、“稳定经济的政策早出快出”，表明未来会有明确的跨周期和逆周期政策，实现全年5.5%的经济增长目标还需要政策发力。 整体而言，尽管当前利率走的是短期利好出尽逻辑，但最近两次重要会议，都传递出货币政策会进一步宽松的信号，而国内疫情扩散程度超预期，这就意味着，中期维度货币政策易松难紧，对货币宽松预期的发酵并未停止，债市距离调整窗口仍然较远。此外，根据我们保守估计，未来两个季度至少有850亿潜在的固收+的增量资金进场，微观交易层面对债市也有支撑。 统计局公布3月份PMI数据：3月份制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为49.5%、48.4%和48.8%，环比分别回落0.7、3.2和2.4个百分点。3月份PMI三大指数全面跌破荣枯线，为近两个季度以来首次，宏观数据向微观数据回归，周四早盘债市走的是短期利好出尽的逻辑，但我们认为，这并不影响接下来货币宽松预期继续发酵的趋势。 图1：3月官方制造业PMI数据及分项几乎全面回落 具体来看： ①经济动能和企业家预期大幅回落：3月份PMI新订单-产成品库存指数为-0.1%，环比大幅回落3.5个百分点，为近一年以来单月环比最大跌幅，反映经济动能较弱；此外，3月份制造业生产经营活动预期指数55.7%，环比大幅回落3.0个百分点，也是近两个季度以来首次回落，体现企业家对未来经营活动的预期边际悲观。 图2：3月份经济动能环比大幅回落 图3：3月份制造业PMI指数供需双弱 ②制造业再现供需双弱：3月份PMI生产指数（49.5%）和新订单指数（48.8%）环比分别回落0.9个和1.9个百分点，国内疫情导致部分地区临时停产停工、海外地缘政治冲突加剧出口订单回落，供给端刚刚改善的预期再次受创，制造业再次呈现供需双弱。 ③原材料涨价明显高于出厂价，中下游利润空间再次压缩：3月原材料购进价格指数69.4%，环比大幅上升6.1个百分点，价格指数连续大幅上升；出厂价格指数56.7%，环比上升2.6个百分点。原材料涨价幅度明显高于出厂价涨幅，这就意味着，中下游企业成本压力再次上升，中下游企业利润空间挤压加剧。 图4：3月份原材料涨价明显高于出场价格 图5：3月份中型企业PMI跌破荣枯线 ④中型企业PMI亦跌破荣枯线：3月份大型企业PMI指数51.3%，环比下降0.5个百分点；中型企业48.5%，环比下降2.9个百分点，跌破荣枯线；小企业46.6%，环比上升1.5个百分点，仍在荣枯线下方。除了仍在收缩区间的小企业外，中型企业PMI也回落到荣枯线下方，且3月份大、中、小企业生产经营预期环比分别回落3.9、2.5、1.4个百分点，企业家预期也全面回落。 图6：3月份中型企业经营活动预期全面回落 图7：3月非制造业业务活动预期全面回落 ⑤非制造业业务活动预期全面回落：3月非制造业PMI商务指数大幅回落3.2个百分点至48.4%，其中，建筑业PMI为58.1%，环比上升0.5个百分点，基建发力带动建筑业施工加快；服务业PMI指数为46.7%，环比大幅下降3.8个百分点，非制造业景气总体放缓，疫情大幅拖累接触型聚集性行业发展。需要注意的是，3月份非制造业、建筑业、服务业的预期指数全面回落，疫情扩散超预期，企业家认为未来经营活动将出现新的障碍。 结合BCI企业指数看，3月份BCI企业经营、销售、利润、融资指数环比分别回落2.6个、5.2个、2.0个、5.3个百分点，企业各链条环境均不佳；此外，3月份BCI招工前瞻指数66.17%，环比回落4.8个百分点，与3月份PMI从业人员指数48.4%、环比回落0.6个百分点相互印证，均指向当前就业压力较大。 图8：BCI企业销售、利润、融资指数全面回落 图9：PMI从业人员和BCI招工指数显示就业压力大 此外，从3月29日国常会、3月30日央行一季度货币政策例会来看： ①与2021Q4相比，2022Q1例会对货币政策的表述中，从“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”，变为“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度”，逆周期调节的重要性明显再上一个台阶；②3月29日国常会表示，要“咬定全年发展目标不放松”、“稳定经济的政策早出快出”，表明未来会有明确的跨周期和逆周期政策，实现全年5.5%的经济增长目标还需要政策发力。 整体而言，最近两次重要会议，都传递出货币政策会进一步宽松的信号，国内疫情扩散程度超预期，宏观数据向微观回归，这就意味着，中期维度货币政策宽松的必要性很强，对货币宽松预期的发酵不是空间不足，而是才刚开始。