公告点评：收购PI膜企业股权，深化电子材料平台建设

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月6日 公司研究 收购PI膜企业股权，深化电子材料平台建设 ——彤程新材（603650.SH）公告点评 买入（维持） 当前价：25.07元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.97 总市值(亿元)： 149.71 一年最低/最高(元)： 22.30/78.45 近3月换手率： 55.54% 股价相对走势 -27%15%57%98%140%05/2108/2111/2102/22彤程新材沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -20.37 -16.55 -1.55 绝对 -25.10 -30.01 -21.74 资料来源：Wind 相关研报 原材料价格上涨业绩承压，产能扩增铸就成长潜力——彤程新材（603650.SH）2021年年报点评（2022-04-15） 科华携手杜邦合作先进光刻胶，电子材料平台建设持续深化——彤程新材（603650.SH）动态跟踪（2021-11-09） 光刻胶持续放量加速公司转型，布局ArF项目推动电子材料平台建设——彤程新材（603650.SH）公告点评（2021-08-17） 事件：5月5日晚，公司发布公告，公司拟现金收购江苏集萃智能液晶科技有限公司持有的苏州聚萃材料科技有限公司（以下简称“苏州聚萃”）12%的股权，交易总金额为1560万元。公告表示，公司收购苏州聚萃股权是公司深耕电子材料平台，稳步切入PI材料领域的第一步。同时，公司未来拟进一步通过包括但不限于直接或间接购买股权、增资等方式持续拓展在PI材料领域的布局。 切入PI材料领域，深化电子材料平台建设。公司此次收购12%股权的苏州聚萃由美国阿克伦聚合物系统公司的技术专家及国内显示材料领域专家依托江苏省产业技术研究院平台创办，主要从事研发、生产、销售新型显示产业所需的聚酰亚胺等高性能电子化学品及有机膜材。苏州聚萃在PI树脂的合成、掺杂及改性领域拥有丰富经验，产品性能处于国内领先水平。公司在现有面板光刻胶、半导体光刻胶和电子酚醛树脂等电子材料布局的基础上，进一步向PI这类显示用电子材料进行布局，将进一步深化公司电子材料平台的建设。此外，公司持股42.4%的北旭电子为国内第二大面板光刻胶供应商，同时其在京东方的份额占比达到45%以上。我们认为公司参股江苏聚萃后，凭借公司及参股子公司与下游面板企业的紧密关系和销售渠道，将对江苏聚萃所生产的PI等显示用材料的验证导入等过程带来积极作用，由此形成公司电子材料平台内各条业务线的协同效应。 PI膜需求广阔，国产替代空间大。根据Grand View预测，2025年全球PI薄膜市场规模将增长至31亿美元，2020-2025年CAGR约为9.1%。然而目前全球PI薄膜的主要生产商仍然为杜邦、日本宇部兴产、钟渊化学等海外企业，2021年PI薄膜行业CR6约为85%。后续来看，伴随着柔性OLED等消费电子产品需求的显著增加，特别是国内柔性OLED出货量的增加，将对国内PI膜行业产生积极影响。以京东方为例，2021年京东方柔性AMOLED出货量近6000万片，全球市占率达17%居全球第二，2022年Q1京东方柔性AMOLED出货量同比增长近50%，2022年出货量目标达1亿片。受益于国内市场需求的快速增长，叠加国产企业的逐步放量，PI膜行业的国产替代率将逐步提升。 光刻胶产品导入顺利，产能放量未来可期。2021年内公司共有20余支新产品通过客户验证并获得订单，其中包括KrF光刻胶、i线光刻胶、LED及先进封装用光刻胶。2021年公司电子材料业务营收达1.11亿元，控股子公司北京科华营收为9261万元。参股公司方面，公司参股子公司北旭电子2021年面板光刻胶实现销售收入2.56亿元，同比增长22.7%。同时，北旭电子潜江工厂年产6000吨正性光阻项目已于2022年1月正式投产，将进一步提升公司产品市占率。此外，公司全资子公司彤程电子旗下年产1.1万吨光刻胶及2万吨相关配套试剂项目预计于2022年6、7月完成建设，并将于2022年下半年进入试生产和客户验证阶段。 盈利预测、估值与评级：我们暂不考虑此次股权收购对于公司业绩的影响，我们仍维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.95/6.50/8.23亿元。我们认为后续伴随着公司特种橡胶助剂产能的进一步放量，同时叠加公司电子材料产品向下游的持续导入和产能扩张，公司仍具有较大的成长空间，我们仍维持公司“买入”评级。 风险提示：参股公司经营情况不及预期，产品导入不及预期，显示用新材料技术迭代风险，下游需求不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,046 2,308 3,374 4,477 5,587 营业收入增长率 -7.34% 12.83% 46.16% 32.70% 24.78% 净利润（百万元） 410 327 495 650 823 净利润增长率 24.17% -20.44% 51.71% 31.25% 26.59% EPS（元） 0.70 0.55 0.83 1.09 1.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.78% 11.73% 15.36% 17.16% 18.30% P/E 36 46 30 23 18 P/B 6.0 5.4 4.6 4.0 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-05，2020年年末公司总股本为5.86亿股，2021年年末公司总股本为5.9715亿股，2022年转债转股后公司总股本为5.9716亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,046 2,308 3,374 4,477 5,587 营业成本 1,360 1,733 2,513 3,246 3,992 折旧和摊销 60 87 122 155 192 税金及附加 8 8 12 16 19 销售费用 93 69 101 134 168 管理费用 130 159 232 308 384 研发费用 83 147 214 284 355 财务费用 54 77 63 93 99 投资收益 171 198 257 257 257 营业利润 469 334 531 702 888 利润总额 467 335 536 703 890 所得税 40 25 40 53 67 净利润 427 310 495 650 823 少数股东损益 16 -17 0 0 0 归属母公司净利润 410 327 495 650 823 EPS(元) 0.70 0.55 0.83 1.09 1.38 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 207 345 95 537 834 净利润 410 327 495 650 823 折旧摊销 60 87 122 155 192 净营运资金增加 78 -175 617 402 323 其他 -342 107 -1,140 -669 -503 投资活动产生现金流 -323 -993 -443 -443 -443 净资本支出 -80 -655 -700 -700 -700 长期投资变化 -419 283 0 0 0 其他资产变化 176 -621 257 257 257 融资活动现金流 84 532 750 204 -92 股本变化 0 11 0 0 0 债务净变化 336 646 866 382 121 无息负债变化 -43 521 102 314 391 净现金流 -55 -122 401 298 300 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,584 5,982 7,392 8,652 9,875 货币资金 621 510 911 1,209 1,508 交易性金融资产 115 298 298 298 298 应收账款 525 554 809 1,074 1,340 应收票据 0 20 29 38 48 其他应收款（合计） 22 84 120 158 195 存货 192 215 337 432 520 其他流动资产 409 453 453 453 453 流动资产合计 2,017 2,161 2,993 3,709 4,423 其他权益工具 106 130 130 130 130 长期股权投资 1,733 1,450 1,450 1,450 1,450 固定资产 368 653 939 1,251 1,570 在建工程 91 519 756 935 1,069 无形资产 120 321 305 290 275 商誉 0 200 200 200 200 其他非流动资产 82 437 437 437 437 非流动资产合计 2,567 3,820 4,398 4,943 5,452 总负债 1,971 3,138 4,106 4,803 5,315 短期借款 1,292 1,048 2,309 2,713 2,733 应付账款 310 469 615 804 1,016 应付票据 77 251 244 323 454 预收账款 0 0 3 2 2 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 1,836 2,146 3,509 4,106 4,518 长期借款 93 369 469 569 669 应付债券 0 495 0 0 0 其他非流动负债 5 76 76 76 76 非流动负债合计 135 992 597 697 797 股东权益 2,613 2,843 3,285 3,849 4,560 股本 586 597 597 597 597 公积金 777 1,075 1,124 1,189 1,271 未分配利润 1,077 1,190 1,582 2,081 2,709 归属母公司权益 2,447 2,783 3,225 3,789 4,499 少数股东权益 166 60 60 60 60 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 33.5% 24.9% 25.5% 27.5% 28.5% EBITDA率 23.9% 13.4% 13.8% 15.6% 16.6% EBIT率 20.8% 9.6% 10.2% 12.1% 13.2% 税前净利润率 22.8% 14.5% 15.9% 15.7% 15.9% 归母净利润率 20.1% 14.1% 14.7% 14.5% 14.7% ROA 9.3% 5.2% 6.7% 7.5% 8.3% ROE（摊薄） 16.8% 11.7% 15.4% 17.2% 18.3% 经营性ROIC 21.5% 6.7% 7.5% 9.7% 11.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 43% 52% 56% 56% 54% 流动比率 1.10 1.01 0.85 0.90 0.98 速动比率 0.99 0.91 0.76 0.80 0.86 归母权益/有息债务 1.77 1.37 1.11 1.15 1.32 有形资产/有息债务 3.21 2.67 2.37 2.48 2.76 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 20