敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月8日 公司研究 科华携手杜邦合作先进光刻胶，电子材料平台建设持续深化 ——彤程新材（603650.SH）动态跟踪 买入（维持） 当前价：62.12元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.94 总市值(亿元)： 369.03 一年最低/最高(元)： 27.79/78.45 近3月换手率： 76.44% 股价相对走势 -25%6%38%69%100%10/2001/2105/2108/21彤程新材沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 30.01 3.19 54.19 绝对 28.35 0.44 52.64 资料来源：Wind 相关研报 光刻胶持续放量加速公司转型，布局ArF项目推动电子材料平台建设——彤程新材（603650.SH）公告点评（2021-08-17） 特种橡胶助剂业务回升，电子化学品开始提供增量——彤程新材（603650.SH）2021年一季报点评（2021-04-21） 疫情影响业绩短期承压，不改公司“一体两翼”成长属性——彤程新材（603650.SH）2020年度报告点评（2021-04-16） 事件： 11月6日，在第四届进博会现场，杜邦电子与工业事业部（以下简称“杜邦”）与北京科华微电子材料有限公司（以下简称“北京科华”，系彤程新材控股子公司）宣布开展意向合作计划。此项合作旨在为中国集成电路芯片制造商提供高性能光刻材料，满足芯片制造行业对于先进光刻胶和其它光刻材料的需求。 点评： 北京科华联手杜邦研发光刻胶，技术市场有望进一步突破。杜邦是全球领先的半导体材料供应商，已推出大量荣获认可的多种波长的光刻产品，其中包括193nm(ArF)、248nm(KrF)和i/g-line光刻胶，以及碳膜涂层(SOC)、抗反射涂层(BARC)、先进表面涂层和光刻胶配套试剂。杜邦的光刻胶及相关配套产品的生产技术主要来自于旗下的罗门哈斯。罗门哈斯公司成立于1919年，至今已有110多年的历史。2009年4月陶氏完成对罗门哈斯的收购，并进一步成立陶氏高新材料事业部。2017年8月31日陶氏和杜邦以换股方式合并，而2018年2月27日陶氏杜邦又拆分为三家企业，其中罗门哈斯公司归入杜邦麾下。罗门哈斯是世界上最大的精细化学品制造商之一，其丙烯酸系列产品出货量全球第一，并在光刻胶领域具有领先优势。根据中国产业信息网2019年数据，罗门哈斯在全球光刻胶市场份额中占据约15%，仅次于日本JSR和东京应化。北京科华作为彤程新材旗下控股子公司，现已完成I-line、g-line和KrF光刻胶的量产，另一子公司彤程电子也于2021年8月宣布将投资6.99亿元建设“ArF高端光刻胶研发平台建设项目”，以期突破ArF光刻胶的技术壁垒并实现ArF湿法光刻胶的量产生产。杜邦作为全球为数不多真正掌握ArF光刻胶生产的企业，与北京科华合作后将明显推动北京科华及彤程电子对于ArF光刻胶等先进半导体光刻胶的研发进度，进而有望极大程度地助力中国大陆半导体材料和晶圆代工产业的发展。 国内半导体光刻胶市场增速迅猛，内陆厂商积极布局推动国产替代。根据国际半导体产业协会(SEMI)预测，2021年全球晶圆制造材料市场中半导体光刻胶及其配套试剂的总体市场规模占比将达到12.9%，仅次于硅片与电子特气位列第三。预计2021年全球半导体光刻胶市场规模将达到19.8亿美元，2016年至2021年的半导体光刻胶全球市场规模CAGR约为5.6%。国内市场方面，2020年国内半导体光刻胶市场规模约为22.3亿元，同比增速高达37.5%。此外，SEMI发布的季度全球晶圆厂预测报告(WorldFabForecastReport)指出，中国芯片制造商宣布到2022年开工建设8座新晶圆厂。这些新晶圆厂将加速中国国内半导体行业的发展，推动未来几年对原材料、电子化学品和本地供应需求的不断增长。根据彤程新材预测，伴随着国内晶圆代工产能的不断提升，2025年国内半导体光刻胶市场规模有望达到100亿元，2020-2025年间半导体光刻胶的市场规模CAGR将达到35%，明显高于全球半导体光刻胶市场规模的增速。 橡胶助剂业务承压，光刻胶业务增长亮眼。公司2021Q1-Q3实现营收17.14亿元，同比+14.26%；实现归母净利润2.76亿元，同比-16.20%。其中2021Q3实现营收5.42亿元，同比-2.72%，环比-9.24%；实现归母净利润0.39亿元，同比-73.93%，环比-57.51%。由于公司传统主业橡胶化学品受到下游轮胎市场需求低迷的影响，公司三季度业绩承压。另外，原材料价格上涨以及研发投入的明显增加也使得2021Q3业绩同比环比出现下滑。2021Q1-Q3公司研发费用同比+57.38%，其中2 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 021Q3研发费用同比+64.76%，环比+5.51%。不过受益于下游半导体及面板行业的旺盛需求以及公司在半导体晶圆代工厂商方面的持续突破，北京科华的光刻胶业务营收大幅增长，2021Q3公司光刻胶产品出货量同比+30.5%。2021Q1-Q3北京科华半导体光刻胶业务实现订单销售9,376万元，同比+51.6%。其中半导体用G/I线光刻胶产品较上年同期增长61.78%，KrF光刻胶产品较上年同期增长226.69%。另外，2021Q1-Q3参股子公司北旭电子（公司持股45%）面板用光刻胶等业务2021年1-9月份实现营业收入19,520万元，同比+26%。 横纵拓展多元布局，扩产增能打造平台型企业。在国产替代的大背景下公司积极布局各项业务进行扩产增能。在电子材料业务方面，彤程电子在上海化工区投资建设1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂生产线项目，预计于2022Q1开始分批完成。北旭电子也在扩建6000吨显示面板光刻胶基地，预计于2021年年底投产。在光刻胶树脂原料端，公司在上海化工区投资建设的5000吨/年电子级酚醛树脂生产线预计于2021年年内投产。另外，公司于2021年年初收购的瀚森树脂（镇江）有限公司（现已更名为“彤程电子材料（镇江）有限公司”）已完成交割并顺利复产，增加4万吨/年酚醛树脂产能。在橡胶助剂业务方面，60000t/a橡胶助剂扩建项目——包括3.9万吨/年PTOP树脂装置、R80生产线、电子级酚醛树脂装置建成，具备试生产条件。可降解材料业务方面，10万吨/年可生物降解材料项目（一期）正在积极建设，计划2022年一季度试生产。 盈利预测、估值与评级：公司主营橡胶助剂业务受原材料上涨及下游需求减弱等影响，业绩不及预期。我们下调公司2021-2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年的归母净利润分别为4.36（下调28.9%）/6.55（下调17.8%）/9.04（下调10.6%）亿元。虽然公司原主营橡胶助剂业务暂时承压，但是公司正不断向电子材料方向进行业务转型。随着和杜邦的深入合作，公司核心光刻胶产品有望逐步实现技术突破并持续放量，同时公司还在上游树脂原料端布局有相关产能，完善产业链构成扩增公司盈利能力，我们仍旧维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设风险，下游需求不及预期，原材料价格波动，产品研发风险，合作落地风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,208 2,046 2,580 3,731 4,683 营业收入增长率 1.52% -7.34% 26.12% 44.60% 25.51% 净利润（百万元） 331 410 436 655 904 净利润增长率 -19.81% 24.17% 6.17% 50.40% 37.98% EPS（元） 0.56 0.70 0.73 1.10 1.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.69% 16.78% 15.11% 19.80% 23.32% P/E 110 89 85 56 41 P/B 16.2 14.9 12.8 11.1 9.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-08，注：2019年和2020年年末公司总股本为5.86亿股，2021年转债转股后公司当前总股本为5.94亿股。 nMvNqOvNtMxPyRtQnPyQtM7NcM7NoMrRpNqReRmNpOeRpPuN9PnMnNwMnNqMuOsPpN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,208 2,046 2,580 3,731 4,683 营业成本 1,442 1,360 1,871 2,533 3,051 折旧和摊销 64 60 60 68 72 税金及附加 8 8 11 15 19 销售费用 98 93 114 167 210 管理费用 133 130 152 227 287 研发费用 90 83 104 151 189 财务费用 3 54 48 41 39 投资收益 24 171 171 171 171 营业利润 364 469 531 789 1,085 利润总额 378 467 536 795 1,088 所得税 58 40 80 119 163 净利润 320 427 456 675 924 少数股东损益 -10 16 20 20 20 归属母公司净利润 331 410 436 655 904 EPS(元) 0.56 0.70 0.73 1.10 1.52 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 419 207 395 434 699 净利润 331 410 436 655 904 折旧摊销 64 60 60 68 72 净营运资金增加 -81 78 195 489 422 其他 106 -342 -295 -778 -700 投资活动产生现金流 -1,470 -323 71 71 71 净资本支出 -71 -80 -100 -100 -100 长期投资变化 -1,280 -419 0 0 0 其他资产变化 -120 176 171 171 171 融资活动现金流 725 84 -391 -195 -513 股本变化 0 0 8 0 0 债务净变化 711 336 -344 74 -137 无息负债变化 108 -43 144 233 172 净现金流 -320 -55 76 311 257 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 4,093 4,584 4,840 5,595 6,217 货币资金 696 621 697 1,007 1,264 交易性金融资产 116 115 115 115 115 应收账款 537 525 642 931 1,178 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 5 22 35 50 63 存货 197 192 242 344 413 其他流动资产 342 409 409 409 409 流动资产合计 1,913 2,017 2,172 2,894 3,489 其他权益工具 81 106 106 106 106 长期股权投资 1,314 1,733 1,733 1,733 1,733 固定资产 370 368 374 383 392 在建工程 142 91 121 143 160 无形资产 123 120 176 167 159 商誉 0 0 0 0