敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月19日 公司研究 光刻胶研发及客户导入持续突破，电子材料平台建设日益完善 ——彤程新材（603650.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 当前价：38.17元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.96 总市值(亿元)： 227.54 一年最低/最高(元)： 22.24/71.66 近3月换手率： 91.48% 股价相对走势 -58%-37%-17%4%25%08/2111/2102/2205/22彤程新材沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 37.31 34.80 -16.78 绝对 34.69 39.90 -31.18 资料来源：Wind 相关研报 收购PI膜企业股权，深化电子材料平台建设——彤程新材（603650.SH）公告点评（2022-05-06） 原材料价格上涨业绩承压，产能扩增铸就成长潜力——彤程新材（603650.SH）2021年年报点评（2022-04-15） 科华携手杜邦合作先进光刻胶，电子材料平台建设持续深化——彤程新材（603650.SH）动态跟踪（2021-11-09） 事件：8月18日晚，公司发布2022年半年度报告。2022上半年，公司实现营收11.76亿元，同比增长0.37%；实现归母净利润1.84亿元，同比下滑22.40%；实现扣非后归母净利润1.40亿元，同比下滑25.25%。2022Q2，公司单季度实现营收6.04亿元，同比增长1.12%，环比增长5.63%；实现归母净利润1.12亿元，同比增长22.14%，环比增长55.44%；实现扣非后归母净利润7144万元，同比增长7.26%，环比增长4.64%。 点评： 疫情影响特种橡胶助剂放量受限，公司业绩暂时承压。2022H1，由于国内疫情多点散发致使物流受阻，轮胎行业需求被压制，致使公司传统主业特种橡胶助剂放量受限。2022H1，公司特种橡胶助剂产量和销量分别为5.76万吨和5.95万吨，分别同比下滑13.3%和15.2%，其中2022Q2特种橡胶助剂销量下滑11.6%。然而受益于特种橡胶助剂产品价格的提升，公司2022H1特种橡胶助剂业务营收仅下滑7.2%。2022H1公司特种橡胶助剂价格同比提升约9.5%，其中2022Q2公司特种橡胶助剂价格同比上涨15.5%，环比上涨14.7%。后续来看，伴随着国内疫情的逐步缓解，叠加公司2021年年末新增6万吨特种橡胶助剂产能利用率的提升，2022下半年特种橡胶助剂业务业绩情况有望好转。此外，2022Q2公司特种橡胶助剂产量达3.56万吨，环比大幅增长62.0%，有望为2022H2及未来销售放量奠定良好基础。 客户导入顺利，光刻胶业务持续放量。半导体光刻胶方面，2022H1公司控股子公司北京科华半导体光刻胶业务实现营收8543万元，同比大幅增长51.3%。同时，北京科华也持续推动光刻胶新料号产品研发和客户导入，2022H1北京科华通过自主研发新增6支KrF和7支I线光刻胶产品，截至2022年6月末科华牌光刻胶已经批量供应给国内18家12寸以及16家8寸IC制造企业。面板光刻胶方面，由于疫情影响，显示终端需求受到一定抑制，致使对上游原材料需求暂时性减少。然而，得益于公司现控股子公司北旭电子（现持股81.14%）潜江基地新增产能的放量和在下游客户渗透率的提升，其产品销量实现正向增长。2022H1，北旭电子面板光刻胶业务实现营收1.20亿元，同比小幅下滑3.9%，实现面板光刻胶销量1610吨，同比增长7.8%。目前，北旭电子在其最大客户京东方中的占有率约为45%-50%，国内市占率约为19.2%。 积极布局光刻胶树脂，新增光刻胶产能预计2022H2投产。在面板光刻胶用树脂方面，公司目前已经完成液晶面板TFT-LCD array正胶的酚醛树脂和LED光刻胶酚醛树脂的量产、下游配方评估与终端客户认可。此外，公司也已完成液晶面板array half-tone光刻胶树脂、array高分辨率光刻胶树脂的开发与中试。在半导体光刻胶方面，公司正在进行I线光刻胶树脂的中试与量产，同时在KrF光刻胶树脂研发方面公司已打通关键工艺环节，并积极开发国产原材料供应商以确保产品供应链安全。树脂在面板光刻胶和半导体光刻胶的原材料成本中均有较大占比，自主供应光刻胶树脂一方面可以明显降低公司光刻胶的生产成本，另一方面也可提高公司光刻胶产品的稳定供应能力。新增产能方面，受疫情影响，公司年产1.1万吨半导体、面板光刻胶及2万吨相关配套试剂项目有所延迟，预计于2022年下半年完成建设并投入生产。 收购苏州聚萃12%股权，切入PI材料领域，深化电子材料平台建设。2022年上半年，公司通过现金收购江苏集萃智能液晶科技有限公司持有的苏州聚萃材料科技有 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 限公司（简称“苏州聚萃”）12%的股权，交易总金额为1560万元。公司此次收购12%股权的苏州聚萃由美国阿克伦聚合物系统公司的技术专家及国内显示材料领域专家依托江苏省产业技术研究院平台创办，主要从事研发、生产、销售新型显示产业所需的聚酰亚胺等高性能电子化学品及有机膜材。苏州聚萃在PI树脂的合成、掺杂及改性领域拥有丰富经验，产品性能处于国内领先水平。公司在现有面板光刻胶、半导体光刻胶和电子酚醛树脂等电子材料布局的基础上，进一步向PI这类显示用电子材料进行布局，将进一步深化公司电子材料平台的建设。 盈利预测、估值与评级：由于疫情影响，公司传统主业特种橡胶助剂业务放量受限，致使2022H1公司业绩低于预期，因此我们下调公司2022年盈利预测。此外，考虑到公司光刻胶产品验证及客户导入顺利，外加北旭电子的并表，叠加特种橡胶助剂价格提升及疫情影响减弱后产能的顺利释放，我们上调公司2023-2024年盈利预测。预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.09（下调17.4%）/6.61（上调1.7%）/9.07（上调10.2%）亿元，折算EPS分别为0.69/1.11/1.52元/股。我们持续看好公司作为国内光刻胶行业龙头的成长性，维持公司“买入”评级。 风险提示：产能建设风险，下游需求不及预期，原材料价格波动，产品验证风险，产品研发风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,046 2,308 3,237 4,433 5,701 营业收入增长率 -7.34% 12.83% 40.21% 36.96% 28.61% 净利润（百万元） 410 327 409 661 907 净利润增长率 24.17% -20.44% 25.30% 61.56% 37.17% EPS（元） 0.70 0.55 0.69 1.11 1.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.78% 11.73% 13.04% 17.71% 20.03% P/E 54 70 56 34 25 P/B 9.1 8.2 7.2 6.1 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-18，2020年公司总股本为5.86亿股，2021年公司总股本为5.97亿股，2022年及以后公司总股本为5.96亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,046 2,308 3,237 4,433 5,701 营业成本 1,360 1,733 2,472 3,132 3,908 折旧和摊销 60 87 122 155 192 税金及附加 8 8 11 15 20 销售费用 93 69 97 133 171 管理费用 130 159 222 305 392 研发费用 83 147 205 281 362 财务费用 54 77 64 96 104 投资收益 171 198 217 174 150 营业利润 469 334 416 692 956 利润总额 467 335 421 693 959 所得税 40 25 32 52 72 净利润 427 310 389 641 887 少数股东损益 16 -17 -20 -20 -20 归属母公司净利润 410 327 409 661 907 EPS(元) 0.70 0.55 0.69 1.11 1.52 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 207 345 56 573 971 净利润 410 327 409 661 907 折旧摊销 60 87 122 155 192 净营运资金增加 78 -175 552 468 403 其他 -342 107 -1,027 -711 -531 投资活动产生现金流 -323 -993 -483 -526 -550 净资本支出 -80 -655 -700 -700 -700 长期投资变化 -419 283 0 0 0 其他资产变化 176 -621 217 174 150 融资活动现金流 84 532 790 276 -79 股本变化 0 11 -1 0 0 债务净变化 336 646 908 439 136 无息负债变化 -43 521 84 288 403 净现金流 -55 -122 364 323 342 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,584 5,982 7,310 8,611 9,925 货币资金 621 510 874 1,197 1,539 交易性金融资产 115 298 298 298 298 应收账款 525 554 776 1,063 1,367 应收票据 0 20 28 38 49 其他应收款（合计） 22 84 116 156 199 存货 192 215 331 416 509 其他流动资产 409 453 453 453 453 流动资产合计 2,017 2,161 2,911 3,667 4,474 其他权益工具 106 130 130 130 130 长期股权投资 1,733 1,450 1,450 1,450 1,450 固定资产 368 653 939 1,251 1,570 在建工程 91 519 756 935 1,069 无形资产 120 321 305 290 275 商誉 0 200 200 200 200 其他非流动资产 82 437 437 437 437 非流动资产合计 2,567 3,820 4,398 4,943 5,452 总负债 1,971 3,138 4,131 4,858 5,397 短期借款 1,292 1,048 2,351 2,811 2,848 应付账款 310 469 605 776 994 应付票据 77 251 240 311 444 预收账款 0 0 3 1 2 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 1,836 2,146 3,533 4,161 4,600 长期借款 93 369 469 569 669 应付债券 0 495 0 0 0 其他非流动负债 5 76 76 76 76 非流动负债合计 135 992 597 697 797 股东权益 2,613 2,843 3,179 3,752 4,528 股本 586 597 596 596 596 公积金 777 1,075 1,116 1,183 1,273 未分配利润 1,077 1,190