敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月17日 公司研究 光刻胶持续放量加速公司转型，布局ArF项目推动电子材料平台建设 ——彤程新材（603650.SH）公告点评 买入（维持） 当前价：58.45元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.86 总市值(亿元)： 342.51 一年最低/最高(元)： 28.00/79.03 近3月换手率： 132.34% 股价相对走势 -10%27%64%101%138%06/2009/2012/2003/21彤程新材沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.12 1.81 -5.51 绝对 -2.80 -2.80 -2.80 资料来源：Wind 相关研报 特种橡胶助剂业务回升，电子化学品开始提供增量——彤程新材（603650.SH）2021年一季报点评（2021-04-21） 疫情影响业绩短期承压，不改公司“一体两翼”成长属性——彤程新材（603650.SH）2020年度报告点评（2021-04-16） 强化特种橡胶助剂龙头地位，“一体两翼”初见成效——彤程新材（603650.SH）动态跟踪报告（2021-03-03） 事件1：8月16日晚，公司发布《关于全资子公司对外投资项目的公告》。公司决定通过全资子公司上海彤程电子材料有限公司（简称“彤程电子”）在上海化学工业区内使用自筹资金6.9853亿元投资建设“ArF高端光刻胶研发平台建设项目”，项目预计于2023年末建设完成。 事件2：8月16日晚，公司发布2021年半年报。2021年上半年公司实现营业收入11.72亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长31.7%；实现扣非后归母净利润1.87亿元，同比增长7.31%。其中2021Q2实现营收5.98亿元，同比增长23.0%，环比增长4.0%；实现归母净利润9,163万元，同比下降21.3%，环比下降37.0%。 事件3：8月16日晚，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，该激励计划拟授予152名激励对象限制性股票共计400万股，约占公司股本0.67%，首次授予限制性股票的授予价格为29.26元/股。 点评： 正式进军湿法ArF光刻胶领域，深化电子材料平台建设。为进一步深化公司在电子材料领域的业务布局，拉近国内光刻胶技术与全球先进水平的差距，公司决定通过全资子公司彤程电子投资6.9853亿元建设“ArF高端光刻胶研发平台建设项目”，项目预计于2023年末完成研发平台的建设。该项目主要研究ArF湿法光刻胶工业化生产技术的开发，以期实现ArF湿法光刻胶的量产生产。2020年，国内半导体光刻胶市场中ArF光刻胶占比达40%，KrF光刻胶占比为39%，g/i线光刻胶占比约为20%，同时，在中国大陆半导体产业的迅速发展带动下，中国大陆光刻胶市场规模也在迅速扩张。2021Q1中国大陆光刻胶市场达1.1亿美元，同比增长约52.7%。然而，目前在半导体光刻胶细分品种中，中国大陆的ArF干法光刻胶、ArF湿法光刻胶和最高端的EUV光刻胶基本处于空白，并无实质性量产产能的出现。不过受益于光刻胶等半导体材料供应的紧缺，下游晶圆代工客户的验证进度明显加速，KrF光刻胶和g/i线光刻胶等已形成实质性量产产能的光刻胶产品的国产产品渗透率明显提升。 电子化学品业绩大幅提升，多支光刻胶产品获得持续性订单。公司电子化学品2021Q2销量环比提高186%，约为805吨；营业收入环比增长191%，达3766万元。电子化学品业务业绩的大幅提升，主要得益于公司控股子公司北京科华在报告期内KrF光刻胶、高档i线光刻胶和化学放大型i线光刻胶等共10支产品获得长江存储、中芯北方等用户的新增订单。2021年上半年，北京科华g/i线光刻胶营收同比增长约40.4%，KrF光刻胶营收同比增长94.5%。目前北京科华与国内所有的6寸客户都处于合作或合作开发状态，g/i线光刻胶在6寸晶圆代工市场中占有率达60%以上，另外北京科华的8寸客户数已增至15家，12寸客户已增至8家。 产品及原料共同发力，加大现有光刻胶产品产能布局。在国产替代加速背景下，公司自身也在持续推进现有光刻胶产品产能的提升。彤程电子在上海化工区投资建设1.1万吨半导体、面板光刻胶及2万吨相关配套试剂生产线项目预计于2022Q1开始分批完成，公司持股45%的北旭电子也在扩建6000吨显示面板光刻胶基地，预计于2021年年底投产。在光刻胶树脂原料端，公司在上海化工区投资建设的5000吨/年电子级酚醛树脂生产线预计于2021年年内投产。另外，公司于2021年年初收购的瀚森树脂（镇江）有限公司（现已更名为“彤程电子材料（镇江）有限公司”） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 已完成交割并顺利复产，增加4万吨/年酚醛树脂产能。对于瀚森的收购增强了公司在电子级酚醛树脂的研发、生产优势，并将与光刻胶产品的生产形成良好的产业协同效应，助力公司在电子材料业务，特别是光刻胶业务的发展，取得更好的盈利能力。在光刻胶树脂研发方面，公司已经完成了LED光刻胶树脂、g/i线光刻胶树脂、先进i线光刻胶树脂等多个产品的配方开发和认证，完成了100L中试装置安装和调试；应用于KrF光刻胶的对羟基苯乙烯树脂已完成实验室小试，后续放大实验和工业化提纯设备正在积极准备中。 图1：2020年国内半导体光刻胶产品结构 图2：国内苯酚价格走势（元/吨） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2021.08.16 原料价格上涨橡胶助剂暂时承压，在建项目即将落地。公司主业特种橡胶助剂业务2021Q2销量环比小幅降低3.7%，售价上涨约3.4%，整体业务营收基本与2021Q1营收持平。然而受原料苯酚价格上涨影响，公司特种橡胶业务盈利能力下滑，导致该业务2021Q2利润环比下降。根据iFinD数据，2021Q2国内华东地区苯酚均价相较于2021Q1上涨约20.9%。报告期内，公司对所属花旗工厂、金山工厂生产设备更新改造，完成新型高效加氢裂化催化剂生产及功能性树脂中试装置项目。另外，6万吨/年橡胶助剂扩建项目的公用工程站、中控室已通过消防验收，3.9万吨/年PTOP树脂生产装置安装完成，电子酚醛生产线设备安装进度已达80%。上述新建和扩建项目完成后，将能促进公司主业业绩的提升。 实施限制性股票激励计划，彰显公司长期快速成长信心。根据公司公告，本次限制性股票激励计划首次授予的激励对象合计152人，包括公司董事、公司副总裁高级管理人员、核心管理人员及核心技术/业务人员等公司核心员工，首批将授予340.5206万股，预留59.48万股。本次首批授予的限制性股票在授予日后1/2/3年将分别解禁1/3。本次激励计划在公司层面以2021-2023年期间的公司营业收入作为考核指标，达到目标值则按100%比例授予。2021-2023年的解禁目标值 为 当 年 营 业 收 入 以2020年 营 业 收 入 作 为 基 数 分 别 累 计 增 长20%/60%/110%，对应2021-2023年的营业收入分别为24.55/32.73/42.96亿元。本次限制性股票激励计划的出台，一方面绑定了核心管理人员和核心技术业务人员的利益，提升公司员工积极性，另一方面也表明了公司的快速成长目标，彰显了公司管理层对于公司未来发展的坚定信心。 表1：公司限制性股票激励计划的授予与解除限售条件 解除限售期 解除限售比例 考核年度 目标值（授予100%） 考核年度营收 （亿元） 相对2020年营收增长 第一个解除限售期 1/3 2021年 24.55 20% 第二个解除限售期 1/3 2022年 32.73 60% 第三个解除限售期 1/3 2023年 42.96 110% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 可降解塑料建设项目进展顺利，下游客户试用提前进行市场布局。公司投资建设的10万吨/年可生物降解材料项目（一期，包括有6万吨/年PBAT型可生物降解塑料项目）于2021H1内顺利开工，设备采购基本完成，预计于2021年年内实现机械竣工，2022年年初投料试车。公司的PBAT产品拥有巴斯夫聚合技术的独家授权专利技术，可满足高端生物可降解制品需求。同时，公司在2021H1预销售了部分PBAT原料树脂及PBAT改性料，提前布局国内外终端市场，并可提供多种面对不同客户需求的全生物可降解包装解决方案。同时，公司还与国内BDO龙头陕西陕化煤化工集团有限公司签署了上游BDO原料战略供应协议，为公司未来PBAT产能的原料端供给提供保障。 盈利预测、估值与评级：公司持续推进向电子材料方向的业务转型，光刻胶等核心产品持续放量，并从产品及原料端共同发力扩大产能，同时布局高端湿法ArF光刻胶项目，深化电子材料平台建设。短期盈利承压不改公司长期快速成长属性。我们维持公司2021-2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年实现归母净利润6.13、7.97、10.11亿元，折算EPS分别为1.05、1.36、1.72元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期，下游需求不及预期，原材料价格波动 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,208 2,046 2,858 4,058 5,071 营业收入增长率 1.52% -7.34% 39.70% 41.97% 24.96% 净利润（百万元） 331 410 613 797 1,011 净利润增长率 -19.81% 24.17% 49.37% 29.94% 26.86% EPS（元） 0.56 0.70 1.05 1.36 1.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.69% 16.78% 21.43% 23.81% 25.57% P/E 104 83 56 43 34 P/B 15.2 14.0 12.0 10.2 8.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-16 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 彤程新材（603650.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,208 2,046 2,858 4,058 5,071 营业成本 1,442 1,360 1,708 2,446 3,047 折旧和摊销 64 60 60 64 70 税金及附加 8 8 12 16 20 销售费用 98 93 126 181 227 管理费用 133 130 169 247 310 研发费用 90 83 116 164 205 财务费用 3 54 50 46 42 投资收益 24 171 90 20 20 营业利润 364 469 772 1,005 1,273 利润总额 378 467 777 1,011 1,276 所得税 58 40 155 202 255 净利润 320 427 622 809 1,021 少数股东损益 -10 16 8 12 10 归属母公司净利润 331 410 613 797 1,011 EPS(元) 0.56 0.70 1.05 1.36 1.72 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动