科华杜邦战略合作，加速光刻胶国产替代

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2021年11月08日 彤程新材（603650.SH） 科华杜邦战略合作，加速光刻胶国产替代 事件：2021年11月8日早，杜邦电子与工业事业部和北京科华微电子材料有限公司今日宣布开展一项合作计划，为中国集成电路芯片制造商提供高性能光刻材料。凭借双方公司的优势，此项合作旨在满足行业对先进光刻胶和其它光刻材料的需求。 科华+杜邦战略合作，加速光刻胶国产替代之路。杜邦是全球领先的半导体材料供应商，且已推出大量ArF、KrF及G/I线光刻胶产品。此次与公司控股子公司北京科华战略合作，我们认为将会加速北京科华在IC光刻胶上的国产替代的进度。此外公司在2021年8月公告全资子公司使用自筹资金建设ArF相关项目，结合当前科华与杜邦的战略合作，我们认为将会再次助力彤程新材在IC高端光刻胶上的技术及产业化突破，巩固彤程新材半导体光刻胶的领先优势。 光刻胶：IC光刻胶受益产能及制程和晶圆尺寸提升，推动市场规模快速提升，向百亿规模前进。在IC光刻胶方面，随着中国内资晶圆厂的高速扩产，12寸晶圆以及8寸晶圆的未来规划产能将分别达到145万片和135万片每月，将会大大推动光刻胶的需求；此外随着制程（更小纳米制程）及晶圆尺寸（12寸占比提升）的整体提高，根据我们在文中的测算，中国IC光刻胶市场未来有望实现从当前的约25亿人民币提升至100亿人民币的市场规模。 上下游整合，推动研发及利润潜力，巩固行业领先优势。公司当前不仅从事三大业务，同时不断向上游原料整合，而基于上下游整合的战略布局，我们认为将会为公司带来利润潜力及研发速度的进一步提升。利润：文中我们进行了KrF光刻胶的测算，如若公司实现了一级直接上游原料的自产化，将会使50%的毛利率直接提升至74%（假设及计算过程在章节3.1），将会推动公司利润潜力；研发：光刻胶的研发主要围绕原料开展，彤程及科华/北旭的整合我们认为将会带来远超过正常合作的方式，给公司研发的速度带来质的飞跃。而基于整合带来的两大优势，有望帮助公司继续保持在光刻胶行业的领先地位，甚至与同行拉开更大的距离，稳坐领先地位。 盈利预测及投资建议：当前公司与杜邦已达成战略合作，我们认为此次合作将会帮助公司高端ArF光刻胶在未来产业化放量的过程中加速，使公司进一步完成全IC光刻胶（G线、I线、KrF、ArF）大类的覆盖。同时公司上下游整合带来的公司未来的利润潜力将会十分巨大，以及公司当前不断的扩产（彤程电子、PBAT、橡胶助剂等）都将在产能的逐步释放的过程中给公司带来成长的动力。因此我们预计公司将在2021年至2023年实现收入24.70/31.56/40.27亿元，归母净利润3.44/4.39/5.91亿元，对应当前估值107.3/84.1/62.4x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，技术研发不及预期，市场规模及毛利率测算可能存在误差。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,208 2,046 2,470 3,156 4,027 增长率yoy（%） 1.5 -7.3 20.7 27.8 27.6 归母净利润（百万元） 331 410 344 439 591 增长率yoy（%） -19.8 24.2 -16.2 27.6 34.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.56 0.69 0.58 0.74 1.00 净资产收益率（%） 13.3 16.3 12.6 14.5 17.2 P/E（倍） 111.6 89.9 107.3 84.1 62.4 P/B（倍） 16.4 15.1 2021E 12.8 11.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年11月8日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 化学制品 前次评级 买入 11月8日收盘价(元) 62.12 总市值(百万元) 36,902.71 总股本(百万股) 594.06 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 6.02 股价走势 作者 分析师 郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱：zhengzhenxiang@gszq.com 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 相关研究 1、《彤程新材（603650.SH）：多元布局，上下游整合，打造平台型企业》2021-11-04 2、《彤程新材（603650.SH）：战略性材料平台，加速ArF突破，稳坐光刻胶龙头之位》2021-08-19 3、《彤程新材（603650.SH）：一体两翼、三大业务，内生外延打造新材料平台型企业》2021-06-06 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%80%96%2020-112021-032021-072021-11彤程新材 沪深300 2021年11月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1913 2017 2139 2391 3009 营业收入 2208 2046 2470 3156 4027 现金 696 621 398 509 650 营业成本 1442 1360 1739 2115 2600 应收票据及应收账款 537 525 757 881 1209 营业税金及附加 8 8 9 12 15 其他应收款 5 22 11 32 23 营业费用 98 93 111 142 189 预付账款 20 18 28 30 44 管理费用 133 130 124 174 226 存货 197 192 305 300 444 研发费用 90 83 115 166 230 其他流动资产 458 639 639 639 639 财务费用 3 54 75 157 210 非流动资产 2180 2567 3075 3659 4276 资产减值损失 -122 -44 0 0 0 长期投资 1314 1733 2192 2682 3171 其他收益 8 11 20 0 0 固定资产 370 368 417 499 603 公允价值变动收益 18 9 14 12 13 无形资产 123 120 124 129 137 投资净收益 24 171 44 76 75 其他非流动资产 372 346 341 349 365 资产处臵收益 -1 6 0 0 0 资产总计 4093 4584 5214 6050 7284 营业利润 364 469 375 478 646 流动负债 1651 1836 2328 2887 3728 营业外收入 15 2 6 7 7 短期借款 1050 1292 1442 2045 2481 营业外支出 1 3 3 2 2 应付票据及应付账款 469 387 707 624 1012 利润总额 378 467 378 483 651 其他流动负债 132 157 179 218 235 所得税 58 40 31 40 53 非流动负债 26 135 118 101 85 净利润 320 427 347 443 597 长期借款 0 93 76 60 44 少数股东损益 -10 16 3 4 6 其他非流动负债 26 42 42 42 42 归属母公司净利润 331 410 344 439 591 负债合计 1678 1971 2446 2988 3813 EBITDA 488 596 500 641 854 少数股东权益 166 166 169 174 180 EPS（元） 0.56 0.69 0.58 0.74 1.00 股本 586 586 594 594 594 资本公积 686 692 692 692 692 主要财务比率 留存收益 968 1162 1374 1602 1909 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2250 2447 2600 2888 3292 成长能力 负债和股东权益 4093 4584 5214 6050 7284 营业收入(%) 1.5 -7.3 20.7 27.8 27.6 营业利润(%) -26.2 28.8 -20.0 27.4 35.1 归属于母公司净利润(%) -19.8 24.2 -16.2 27.6 34.8 获利能力 毛利率(%) 34.7 33.5 29.6 33.0 35.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.0 20.1 13.9 13.9 14.7 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 13.3 16.3 12.6 14.5 17.2 经营活动现金流 419 207 394 392 728 ROIC(%) 10.8 12.7 10.0 10.6 12.1 净利润 320 427 347 443 597 偿债能力 折旧摊销 67 63 51 64 82 资产负债率(%) 41.0 43.0 46.9 49.4 52.3 财务费用 3 54 75 157 210 净负债比率(%) 14.7 29.5 41.4 53.0 54.9 投资损失 -24 -171 -44 -76 -75 流动比率 1.2 1.1 0.9 0.8 0.8 营运资金变动 6 -219 -21 -185 -74 速动比率 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 其他经营现金流 47 54 -14 -12 -13 营运能力 投资活动现金流 -1470 -323 -501 -560 -611 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 72 113 49 95 127 应收账款周转率 3.2 3.9 3.9 3.9 3.9 长期投资 -1412 -390 -459 -489 -489 应付账款周转率 3.6 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投资现金流 -2810 -601 -911 -955 -973 每股指标（元） 筹资活动现金流 725 84 -265 -324 -412 每股收益(最新摊薄) 0.56 0.69 0.58 0.74 1.00 短期借款 711 242 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.70 0.35 0.66 0.66 1.23 长期借款 0 93 -17 -17 -16 每股净资产(最新摊薄) 3.79 4.12 4.36 4.85 5.53 普通股增加 0 0 8 0 0 估值比率 资本公积增加 -140 6 0 0 0 P/E 111.6 89.9 107.3 84.1 62.4 其他筹资现金流 154 -258 -256 -307 -397 P/B 16.4 15.1 14.2 12.8 11.2 现金净增加额 -320 -55 -372 -492 -296 EV/EBITDA 76.4 63.3 76.3 60.2 45.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年11月8日收盘价 2021年11月08日 P.3 请仔细阅读本报告