IPO专题：新股精要—CMOS图像传感器芯片设计领先企业思特威

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是全球CMOS图像传感器芯片设计领先企业，通过FSI-RS系列、BSI-RS系列和GS系列的全面布局，深入覆盖高、中、低端各种层次，具备与索尼等领先CMOS图像传感器厂商竞争的核心优势，逐步实现国产化替代。在安防监控领域，公司CMOS图像传感器的出货量位居全球第一，中高端产品占比不断提升，国产替代加速；在机器视觉领域，公司拥有2500万机器视觉领域CMOS图像传感器量产能力，是2020年全球范围内仅有的三家（思特威、索尼、豪威）拥有大规模全局快门CMOS图像传感器量产能力的企业之一。此外，公司积极布局智能车载电子领域和智能手机领域，有望带动业绩进一步增长。（2）公司本次公开发行股票数量为4001万股，发行后总股本为40001万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为10%。公司募投项目拟投入募集资金总额28.20亿元，预期项目建成后将有利于公司丰富产品结构、提高测试能力、提升技术和产品性能。 主营业务分析：公司的主营业务为高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售。受益于下游应用领域的需求增长和公司丰富的产品系列，公司业绩快速提升，2018-2020年营收复合增速达116.90%，2021年1-9月已实现营业收入20.43亿元。受益于产品结构升级，公司毛利率逐年提升，营收规模的快速增长带动期间费用率持续下降。 行业发展及竞争格局：下游行业需求增长为上游CMOS图像传感器行业带来新的发展机遇，CMOS图像传感器的整体出货量及销售额不断扩大，其中堆栈式CMOS技术应用将逐步铺开。随着堆栈式CMOS技术应用将逐步铺开，未来全球CMOS图像传感器的市场规模有望实现高速且稳定的增长。根据Frost& Sullivan统计，全球CMOS图像传感器预计2025年全球出货量可达116.4亿颗，全球销售额预计可达330.0亿美元。CMOS图像传感器行业整体市场集中度高，前十企业占据90%的市场份额。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年4月29日）静态市盈率为35.39倍。根据招股意向书披露，选择韦尔股份（603501.SH）、格科微（688728.SH）、晶相光电（3530.TW）作为可比公司。截至5月2日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为32.00倍（剔除晶相光）。 风险提示：1）产品应用领域拓展速度不及预期的风险；2）客户集中度较高的风险。 1.思特威：CMOS图像传感器芯片设计领先企业 公司是全球CMOS图像传感器芯片设计领先企业，在安防监控领域CMOS图像传感器出货量位居全球第一，拥有2500万机器视觉领域CMOS图像传感器量产能力，市场份额有望进一步提升。公司通过FSI-RS系列、BSI-RS系列和GS系列的全面布局，满足下游应用领域不同刚性需求，具备与索尼等领先的CMOS图像传感器厂商竞争的核心优势，深入覆盖高、中、低端各种层次，逐步实现国产化替代。凭借其技术优势和产品质量，公司在行业部分细分领域占据较大的市场份额。公司是全球CMOS图像传感器出货量和销售额前十企业之一，以出货量计算，公司位列全球第六；以销售额计算，公司位列全球第九。1）在安防监控领域，2020年公司实现1.46亿颗CMOS图像传感器出货，出货量位居全球第一。从市场份额来看，公司以2020年出货量计算的市场份额为34.95%，而以2020年销售额计算的市场份额为22.18%。其中安防领域中高端产品占比从2018年的16.41%，提升至71.78%（2021年1-9月），未来高端市场的产品占比将更加显著，积极推动高端CMOS图像传感器的国产替代。2）在新兴机器视觉领域，2020年全球范围内只有思特威、索尼、豪威三家厂商拥有大规模全局快门CMOS图像传感器量产的能力，能够在此领域达到千万级别的年度出货量。2020年公司实现超过2500万颗CMOS图像传感器出货，出货量位居行业前列。其中基于堆栈式结构的CMOS图像传感器产品销售收入金额和占比逐年上升，收入占比于2021年1-9月达到了7.59%。随着公司持续研发投入，基于堆栈式结构的CMOS图像传感器产品营收规模及市场份额将进一步扩大，成为未来公司业绩的有力增长点。 公司积极布局智能车载电子领域和智能手机领域，有望带动公司业绩进一步增长。1）智能车载电子领域：公司与车载摄像头CMOS图像传感器的IC设计公司深圳安芯微进行合作，购买其相关专利，充实公司在智能车载电子领域的研发团队。通过技术互补，充分发挥其在后装应用层面的技术积累，加速和辅助推动公司部分具备ISP二合一功能的图像传感器的开发进度，提升了智能车载电子产品的推出速度，并量产了包括车载前装和后装的多款CMOS图像传感器。在后装车载市场，公司已实现大批量出货，2020年实现出货量2004万颗、实现销售额9908万元； 2021年1-9月实现出货量1457.87万颗、实现销售额6413.79万元。本次募投项目之一“研发中心设备与系统建设项目”，通过搭建车用CMOS图像传感器研发平台，重点突破LED频闪抑制、HDR成像等技术，有望提升公司在智能车载电子领域的市场份额。2）智能手机领域：公司依托自研的SFCPixel专利技术，使1x1、1x2、2x2共享像素结构的感光度提升可达90%，同时读取噪声较不使用该项技术时可降低50%以上。目前公司已研发并量产了从200万到1600万像素的多款CMOS图像传感器产品，已获得部分主流手机品牌的认可，并实现中低端产品的销售。 此外，公司在智能手机领域还有多个在研项目。随着产品验证和市场导入进度的推进，预计未来公司产品在手机领域的销售规模和市场认可度将进一步提升。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于下游应用领域的需求增长和公司丰富的产品系列，公司业绩快速提升，2018-2020年营收复合增速达116.90%。分产品来看，1）FSI-RS：2018-2020年，公司FSI-RS产品销售实现收入及占比分别为2.84亿元/87.45%、4.80亿元/70.61%、8.80亿元/57.66%，公司FSI系列产品收入高速增长，2019年及2020年增长率分别为68.92%及83.62%。增长原因在于下游安防监控领域市场快速扩大和国产替代加速。2）BSI-RS：2018-2020年，公司BSI-RS产品实现收入及占比分别为0.36亿元/10.99%、1.50亿元/21.87%、4.73亿元/30.97%，2019年及2020年增长率分别为316.12%及218.44%，BSI-RS系列产品收入高速增长的核心原因是公司依托持续创新、迭代的核心技术，陆续推出了200-800万全像素系列的BSI-RS产品。2021年1-9月应用于手机领域的BSI-RS产品已实现量产出货，带动销售量持续增长。3）GS：2018-2020年，公司GS产品实现收入及占比分别为0.05亿元/1.56%、0.46亿元/6.80%、1.74亿元/11.38%，受益于下游无人机、扫地机器人等新兴机器视觉领域的需求增长，公司GS系列产品收入快速增长，2018年至2020年复合增长率达485.64%。 图1：公司营收及净利润规模持续增长 图2：公司BSI-RS和GS产品营收占比提升 受益于产品结构升级，公司毛利率逐年提升，营收规模快速增长带动期间费用率持续下降。2018-2020年公司毛利率分别为12.73%、18.14%、20.88%，毛利率逐年提升，原因在于产品结构的升级，毛利较高的BSI-RS系列及GS系列产品收入占比持续提高，带动公司毛利率整体上升。 2018-2020年公司期间费用占收入比重分别为为60.94%、54.36%、11.40%，由于2018年公司研发投入较高，营收规模较小，2019和2020年公司营收大幅度增加，期间费用率快速下降。其中由于当年股份支付金额较大，2018年和2019年管理费用金额较大。公司加大研发投入力度，研发人员数量增长较快，研发支出呈增长趋势，但研发费用率逐年下降。 图3：2018-2020年公司综合毛利率逐年提升 图4：公司期间费用率整体下降 表1:公司2020年前五大客户 供应商为索尼、三星、豪威科技和思特威。随着堆栈式CMOS技术应用将逐步铺开，未来全球CMOS图像传感器的市场规模有望实现高速且稳定的增长。 下游行业的需求增长为上游CMOS图像传感器行业带来新的发展机遇，CMOS图像传感器被广泛应用于智能手机、安防监控、汽车电子和机器视觉等终端领域。其中，1）智能手机：智能手机领域CMOS图像传感器市场规模依然维持着增长态势。根据Frost&Sullivan统计，2020年智能手机领域CMOS图像传感器全球出货量和销售额分别为60.6亿颗和124.1亿美元，占比分别达到78.5%和69.3%。预计至2025年，出货量和销售额预计将分别达到85.0亿颗和204.0亿美元，保持持续增长的趋势。2）安防监控：安防监控是CMOS图像传感器市场增长较快的新兴行业领域之一。根据Frost&Sullivan统计，2020年安防监控领域CMOS图像传感器的出货量和销售额分别为4.2亿颗和8.7亿美元，分别占比5.4%和4.9%。预计2025年出货量和销售额将分别达到8.0亿颗和20.1亿美元，市场份额占比将分别上升至6.9%和6.1%，预期年复合增长率将达到13.75%和18.23%。3）汽车电子：根据Frost&Sullivan统计，2020年汽车电子领域CMOS图像传感器的出货量和销售额分别为4.0亿颗和20.2亿美元，分别占比5.2%和11.3%；预计出货量和销售额将在2025年达到9.5亿颗和53.3亿美元，市场份额占比将分别上升至8.2%和16.1%，预期年复合增长率将达到18.89%和21.42%。4）机器视觉：在新兴机器视觉领域，“机器视觉代替人工识别”趋势为行业带来较大增长空间。根据Frost&Sullivan统计，全球新兴领域CMOS图像传感器市场自2018年实现行业技术突破后迅速扩张，全局快门CMOS图像传感器总出货量从2018年的1100万颗迅速增至2020年的6000万颗，过去三年间年均复合增长率高达132.7%。预计总出货量2025年将增至3.92亿颗，未来五年间年均复合增长率为35.7%。 3.2.CMOS图像传感器行业整体市场集中度高 CMOS图像传感器行业整体市场集中度高，前十企业占据90%的市场份额。由于CMOS图像传感器行业进入门槛较高，市场份额大都掌握在少数领先的企业手中。根据Frost&Sullivan统计，2020年全球CMOS图像传感器出货量前十名的企业的市场份额合计达到94.6%，全球CMOS图像传感器销售额前十名的企业的市场份额合计达到94.2%。在新兴机器视觉领域，由于全局快门技术在经济和技术层面的瓶颈，其直至2018年才实现大面积商用，2020年全球范围内只有思特威、索尼、豪威三家厂商拥有大规模全局快门CMOS图像传感器量产的能力，能够在此领域达到千万级别的年度出货量。但思特威、索尼、豪威三家企业专注于机器视觉领域中的不同细分市场，豪威科技主要应用的终端产品为AR/VR设备，索尼主要应用的终端产品为其自有品牌游戏机PlayStation，思特威主要应用的终端产品为无人机、扫地机器人、电子词典笔、人脸支付终端等产品。 3.3.公司安防监控领域CMOS图像传感器的出货量位居全球第一 公司为全球CMOS图像传感器出货量和销售额前十企业之一，其中在安防监控领域的出货量位居全球第一。公司为全球CMOS图像传感器出货量和销售额前十企业之一，以出货量计算，公司位列全球第六；以销售额计算，公司位列全球第九。公司是安防领域、机器视觉领域领先的CMOS图像传感器供应商，在安防监控、机器视觉等领域维持着较高的市场占有率。1）在安防监控领域，2020年公司实现1.46亿颗CMOS图像传感器出货，出货量位居全球第一。从市场份额来看，公