环保行业2021年报及2022一季报总结：环保加速分化，现金流仍在改善

2021及2022Q1环保行业的整体业绩增长差于同期水平：1）环保水务公司2021年业绩增速整体差于2020年：2021年业绩正增长的公司41家，少于去年同期47家；2021年业绩负增长的公司40家，多于2020年34家。2）环保水务公司2022Q1业绩增速整体差于2021Q1：2022Q1业绩正增长的公司30家，少于去年同期47家；2022Q1业绩负增长的公司42家，多于2020年25家（剔除部分上年同期未披露数据的新股）。 环保运营和工程板块业绩增速进一步分化。1）分业务来看，环保运营及工程板块分化：①垃圾焚烧及水务运营板块稳健增长，2021年营收同比增长26%；扣非净利润同比增长24%。②环保工程板块营收增长17%，但扣非净利润同比下滑7%。2）分领域来看，再生资源、固废、危废、烟气治理增速较快，水务板块经营稳健，环保工程、环卫及监测业绩下滑。 盈利能力及现金流：板块盈利能力有所下降，现金流仍在改善。1）2021年环保水务公司平均毛利率30.28%，同比下降4.30pct；平均ROE 8.39%，同比下降2.60pct。2）2021年环保水务公司平均收现比87%，较去年同期减少0.83pct。我们认为，“14号文”执行对于固废行业的现金流影响较大，如果排除“14号文”影响，行业的现金流仍在改善。 加杠杆能力：行业资产负债率下降。2021年行业平均资产负债率48.60%，较去年同期下降0.40pct。烟气治理、固废及水务板块资产负债率维持较高位；环卫及环境工程与上年同期基本持平；固废、危废、再生资源及环境监测资产负债率较上年同期有所下降。 投资建议。1）经营稳健与第二成长曲线双重逻辑的垃圾焚烧板块：推荐处于产能释放高峰期的国企龙头绿色动力，三峰环境，瀚蓝环境，光大环境；推荐向“泛新能源”上下游转型打造第二成长曲线逻辑清晰的龙净环保、旺能环境、中国天楹、伟明环保，圣元环保为受益标的。2）高股息率+低估值且产能规模扩张速度有望超预期的水务板块：推荐重庆水务，兴蓉环境、洪城环境、中山公用为受益标的。3）可向欧盟输出负向碳税的再生资源板块：①再生油：推荐卓越新能，受益标的包括北清环能、嘉澳环保；②再生塑料：推荐三联虹普，受益标的包括英科再生；③再生金属：推荐高能环境，受益标的包括浙富控股、中再资环、格林美等。 风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。 1.2021及2022Q1环保水务公司整体业绩增长差于 去年同期 我们对81家A股的环保及水务公司2021年报及2022一季报进行总结： 环保及水务公司2021年业绩增速整体差于2020年：2021年业绩正增长的公司41家，少于去年同期47家；2021年业绩负增长的公司40家，多于2020年34家。具体扣非净利润同比增速情况如下： 大于50%的有11家，多于去年同期9家； 在15-50%之间的有18家，少于去年同期23家； 在0-15%之间的有12家，少于去年同期15家； 0到-20%的有8家，少于去年同期12家； -20%到-50%的有15家，多于去年同期7家； 小于-50%的有17家，多于去年同期15家。 环保及水务公司2022Q1业绩增速整体差于2021Q1：2022Q1业绩正增长的公司30家，少于去年同期47家；2022Q1业绩负增长的公司42家，多于2020年25家。具体扣非净利润同比增速情况如下（部分新股上年同期未披露数据）： 大于50%的有9家，少于去年同期22家； 在15-50%之间的有9家，少于去年同期15家； 在0-15%之间的有12家，多于去年同期10家； 0到-20%的有12家，多于去年同期6家； -20%到-50%的有10家，多于去年同期2家； 小于-50%的有20家，多于去年同期17家。 图2：扣非净利润同比增速区间的公司数量：2022Q1比2021Q1表现相对差 图1：扣非净利润同比增速区间的公司数量：2021年整体相对差于2020年 2.利润增速：再生资源、固废及水务稳健增长，工程 及环卫等下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分业务类型来看，环保运营和工程板块进一步分化。分细分领域来看，再生资源、固废以及水务等板块稳健增长，环保工程及环卫等板块下滑。 1）2021年，环保及水务公司整体实现营收2859亿，同比增长19%；实现扣非净利润257亿，同比增长3%。2）分业务类型来看，环保运营及工程板块分化：①垃圾焚烧及水务运营板块稳健增长，2021年运营板块营收1331亿，同比增长26%；扣非净利润186亿，同比增长24%。②工程板块实现营收428亿，同比增长17%，但扣非净利润29亿，同比下滑7%。3）具体分细分领域来看，再生资源、固废、危废、烟气治理等板块增长较快，水务板块经营稳健，环保工程、环卫及环境监测板块业绩下滑。 再生资源：板块营收同比增长34%、扣非净利润同比增长24%。具体来看，北清环能餐厨业务快速拓展，扣非净利润同比增长581%； 英科再生产品量价齐升驱动扣非净利润高增长79%；卓越新能生物柴油产品量增价涨，扣非净利润同比增长59%；中再资环受拆解补贴下调扣非净利润同比下滑28%。 固废：固废板块整体营收同比增长22%、扣非净利润同比增长11%。 1）垃圾焚烧公司均保持稳健增长，2021年平均营收增长27%、扣非净利润增长26%：三峰环境、绿色动力、圣元环保、高能环境、旺能环境、伟明环保、中国天楹、瀚蓝环境、上海环境、军信股份2021年扣非净利润同比增速分别为76%、42%、37%、27%、25%、21%、15%、10%、9%、4%。储备产能快速释放，驱动垃圾焚烧龙头公司业绩高增长。2）其他固废相关公司百川畅银、维尔利、富春环保、长青集团业绩分别下滑16%、47%、51%、158%。 图3：垃圾焚烧公司2021年扣非净利润增速较高 水务：板块营收同比增长25%，扣非净利润同比增长10%，除武汉控股及渤海股份以外，水务板块其他公司整体稳健增长，其中，绿城水务、洪城环境、中原环保、首创股份、兴蓉环境、威派格、江南水务、海峡环保、中山公用、重庆水务、顺控发展扣非净利润增速分别为31%、28%、22%、20%、16%、15%、14%、10%、8%、5%、2%，水务板块整体经营稳健。 637227 图4：水务公司2021年扣非净利润增速稳健 烟气治理：板块营收同比增长24%、扣非净利润同比增长265%。 其中，1）清新环境新增拓展水务板块业务，收购四川发展国润水务100%股权及深圳深水水务55%股权，节能业务及资源化业务板块经营稳健，以及新增新能源工程建设业务利润等，扣非净利润同比增长197%；2）龙净环保烟气治理业务经营稳健，固危废业务积极推进，在手订单充沛，扣非净利润同比增长44%；3）盛剑环境光电显示与集成电路应用在手订单充沛，扣非净利润同比增长29%。 危废：板块营收同比增长31%、扣非净利润同比增长17%。具体来看：1）浙富控股危废无害化处理和再生资源回收利用业务稳步发展，业绩高增长94%；2）其他危废相关公司大地海洋、东江环保、超越科技、金圆股份业绩均显著下滑，2021扣非净利润分别下滑23%、43%、49%、96%。 环保工程：板块营收同比增长17%，扣非净利润同比下滑7%。天壕环境、大禹节水、景津装备、三达膜、中建环能、沃顿科技等公司业绩有所增长，其他环保工程公司业绩均下滑，新项目进度放缓，应收账款及其他资产减值拖累业绩。 环卫：板块营收同比下滑5%、扣非净利润同比下滑45%。环卫服务业务受疫情税收优惠政策到期影响，环卫装备业务毛利率下降，使得环卫公司业绩全面下滑。 环境监测：板块营收同比减少5%，扣非净利润同比下滑113%。行业竞争加剧及计提资产减值拖累板块利润。 环保板块2022Q1整体业绩下滑，疫情为重要影响因素。 2022Q1环保水务公司整体实现营收592亿，同比增长5%；扣非净利润54亿，同比下滑11%，环保板块2022Q1整体业绩下滑，疫情为重要影响因素。 具体来看，烟气治理、环保工程、再生资源、水务、固废、危废、环卫、环境监测扣非净利润同比增速分别为17%、5%、-4%、-6%、-15%、-27%、-30%、-102%。 其中固废板块2022Q1整体业绩同比下滑，具体来看主要是由于： 1）三峰环境2021Q1确认大额一次性补贴收入；2）绿色动力执行会计准则解释第14号文导致建造期收入调整；3）中国天楹出售Urbaser完成导致收入利润变化；4）瀚蓝环境整体业绩受燃气业务拖累等原因。 图5：2021年再生资源、固废及水务稳健增长，工程及环卫等业绩下滑 图6：2022Q1环保及水务公司整体业绩下滑 3.盈利能力：环保板块综合毛利率及ROE有所下降 2021年环保及水务公司平均毛利率30.28%，同比下降4.30pct；平均ROE 8.39%，同比下降2.60pct，盈利能力有所下降。其中： 环境监测：2021平均毛利率46.12%、较去年同期基本持平；平均ROE2.18%，较去年同期下降6.55pct，如果剔除聚光科技，其他公司平均ROE 5.00%，同比下降3.73pct。 水务：2021平均毛利率37.31%、较去年同期下降2.02pct；平均ROE 9.62%，较去年同期略增长0.57pct，盈利能力较稳定。 环保工程：2021平均毛利率30.67%、较去年同期下降2.85pct；平均ROE 6.45%，较去年同期下降2.23pct。 固废：2021平均毛利率29.06%、较去年同期下降8.59pct，执行会计解释第14号，显著拉低行业平均毛利率；平均ROE11.14%，较去年同期下降2.13pct。 危废：2021平均毛利率26.74%、较去年同期下降6.77pct；平均ROE 10.64%，较去年同期下降9.38pct。 再生资源：2021平均毛利率23.73%、较去年同期下降7.10pct；平均R%OE，较去年同期13.41下降5.66pct。 烟气治理：2021平均毛利率22.72%、较去年同期基本持平；平均ROE6.15%，较去年同期上升5.86pct。 环卫：2021平均毛利率22.58%、较去年同期下降3.83pct，主要因为上年同期疫情税收优惠政策提升了毛利率；平均ROE12.42%，较去年同期下降10.24pct。 图7：2021年环境监测毛利率最高 图8：2021年再生资源板块ROE最高 4.现金流：行业现金流仍在改善过程中 2021年环保及水务公司平均收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）87%，较去年同期减少0.83pct；平均净现比（经营活动现金流量净额/净利润）102%，较去年同期减少15.39pct，2021年行业整体现金流情况与2020年比相对较差。总体来看，危废、水务、固废等运营类板块现金流状况相对更佳。 危废：2021年收现比109%，净现比153%。 再生资源：2021年收现比100%，净现比19%。 环境监测：2021年收现比96%，净现比224%。 环卫：2021年收现比94%，净现比81%。 环保工程：2021年收现比85%，净现比54%。 水务：2021年收现比83%，净现比181%。 固废：2021年收现比80%，净现比127%。 烟气治理：2021年收现比79%，净现比34%。 行业平均收现比相较同比略有下降，主要是受到“14号文”影响。因为新政策对于固废行业的现金流影响较大，如果排除“14号文”影响，行业的现金流仍在改善过程中。 图10：净现比：环境监测、水务、危废领先行业 图9：收现比：危废、再生资源、环境监测领先行业 5.加杠杆能力：行业资产负债率下降 2021年行业平均资产负债率48.60%，较去年同期下降0.40pct。烟气治理、固废及水务板块资产负债率维持较高位；环卫及环境工程与上年同期基本持平；固废、危废、再生资源及环境监测资产负债率较上年同期有所下