化工/化学纤维 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 桐昆股份（601233.SH） 2022年05月05日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/5/5 当前股价(元) 15.30 一年最高最低(元) 28.84/13.27 总市值(亿元) 368.90 流通市值(亿元) 349.99 总股本(亿股) 24.11 流通股本(亿股) 22.88 近3个月换手率(%) 82.05 股价走势图 数据来源：聚源 《三季报点评报告-Q3业绩短期收缩，浙石化及新项目逐步兑现收益》-2021.11.1 《公司中报点评报告-业绩大幅增长，长丝景气回升及浙石化贡献收益》-2021.8.19 年报业绩大增&Q1成本拖累，关注新项目及浙石化贡献增量 ——公司年报及一季报点评报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 年报业绩大增&Q1成本拖累，新项目及浙石化贡献增量。维持“买入”评级 公司发布年报，2021年实现营收591.3亿元，同比+29.0%，归母净利润73.3亿元，同比+158.4%，扣非净利润72.9亿元，同比+163.5%。同时，公司发布一季报，2022年Q1实现营收129.9亿元，同比+16.7%，归母净利润15.0亿元，同比-12.5%，扣非净利润14.9亿元，同比-14.2%。考虑到原油价格维持高位，2022年Q1公司原料PX/PTA价格同比大涨，我们适当下调盈利预测并新增2024年预测，预计2022-2024年归母净利润分别为80.1/94.6（前值103.9/120.7）/109.0 亿元，同比增长9.3%/18.1%/15.2%；EPS分别为3.32/3.93/4.52元，对应当前股价PE为4.6/3.9/3.4倍。公司新项目逐渐投产，浙石化二期有望贡献增量，未来仍具成长性，维持“买入”评级。 ⚫ 量价齐升致2021年业绩大增，成本大涨拖累Q1业绩 2021涤纶丝量价齐升：2021年涤纶丝销量718万吨，同比+9.5%，POY、FDY和DTY售价分别为6629、7170和8811元/吨，同比+36.3%、+29.5%和+33.2%，原料PX、PTA和MEG价格分别为+38.4%、+30.8%和+35.4%，POY、FDY和DTY吨毛利分别为908、770和1035元/吨，同比+196.9%、+32.2%和+31.8%，产品价格上涨致价差拉大，吨毛利同比大增，2021年公司业绩同比大增。2022Q1成本大涨：2022年Q1涤纶丝销量165万吨，同比+10.3%，POY、FDY和DTY售价分别为6939、7588、和8911元/吨，同比+16.7%、+15.0%和+10.9%，PX、PTA和MEG价格同比+40.8%、38.0%和+0.4%，油价大涨致主要原料PX/PTA价格涨幅高于产品涨幅，成本上涨暂时拖累Q1业绩。随着疫情缓解，下游需求提升支撑产品价格上涨，原油价格高位回落有望降本，涤纶长丝价差具有修复潜力。 ⚫ 浙石化二期&新项目投产贡献增量 浙石化二期：公司对浙石化参股20%，2021年浙石化一期满负荷生产，贡献44.6亿元投资收益，浙石化二期于2022年1月全面投料试车，新增2000万吨/年炼油、660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯产能，浙石化有望带来稳定投资收益。洋口港聚酯一体化项目：500万吨/年PTA、240万吨/年聚酯纺丝，首套装置已试生产，预计2023年上半年全部投产。桐昆沭阳：240万吨/年长丝（短纤）、90万吨/年DTY纤维、25万吨/年高端面料坯布，项目完成报批并开始建设。恒翔新材料：15万吨/年表面活性剂、20万吨/年纺织专用助剂，项目于2021年9月试生产，预计2022年底满负荷运行。新项目贡献增量，业绩增长可期。 ⚫ 风险提示：项目进度不及预期、原料价格大幅波动、国际贸易政策变化 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 45,833 59,131 69,909 81,603 85,714 YOY(%) -9.4 29.0 18.2 16.7 5.0 归母净利润(百万元) 2,837 7,332 8,014 9,464 10,903 YOY(%) -1.6 158.4 9.3 18.1 15.2 毛利率(%) 6.3 11.0 8.4 8.5 8.6 净利率(%) 6.2 12.4 11.5 11.6 12.7 ROE(%) 11.0 20.4 18.6 18.2 17.5 EPS(摊薄/元) 1.18 3.04 3.32 3.93 4.52 P/E(倍) 13.0 5.0 4.6 3.9 3.4 P/B(倍) 1.4 1.0 0.9 0.7 0.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2021-052021-092022-01桐昆股份沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10576 18741 12428 9362 7198 营业收入 45833 59131 69909 81603 85714 现金 6726 11332 5913 0 0 营业成本 42937 52615 64059 74667 78371 应收票据及应收账款 166 364 263 469 299 营业税金及附加 93 147 155 186 193 其他应收款 38 54 55 72 61 营业费用 79 80 163 176 162 预付账款 313 578 476 754 538 管理费用 692 995 1032 1218 1320 存货 2865 5341 4650 6995 5228 研发费用 1042 1460 1420 1833 1933 其他流动资产 468 1073 1073 1073 1073 财务费用 327 327 419 475 521 非流动资产 36487 50954 64156 78504 90541 资产减值损失 -3 -17 -130 -45 -59 长期投资 12657 17129 27385 38975 51899 其他收益 73 103 0 0 0 固定资产 18765 18665 22404 25804 25831 公允价值变动收益 50 -20 12 11 13 无形资产 1655 1990 2187 2379 2564 投资净收益 2173 4438 5782 7112 8437 其他非流动资产 3411 13170 12181 11346 10247 资产处置收益 -2 -1 0 0 0 资产总计 47063 69695 76585 87866 97740 营业利润 2960 7995 8585 10216 11722 流动负债 16164 26822 27296 30497 31645 营业外收入 36 40 33 37 36 短期借款 7637 12776 12776 13888 15897 营业外支出 2 58 25 30 29 应付票据及应付账款 6525 8566 9808 11608 10870 利润总额 2994 7977 8592 10223 11730 其他流动负债 2002 5481 4713 5000 4877 所得税 147 625 547 725 789 非流动负债 5074 6868 6034 5109 3435 净利润 2847 7352 8045 9498 10940 长期借款 4785 6376 5542 4617 2943 少数股东损益 10 20 31 34 37 其他非流动负债 290 492 492 492 492 归母净利润 2837 7332 8014 9464 10903 负债合计 21238 33690 33330 35605 35080 EBITDA 5640 11214 11400 13761 15835 少数股东权益 82 169 200 234 271 EPS(元) 1.18 3.04 3.32 3.93 4.52 股本 2197 2411 2411 2411 2411 资本公积 10728 13732 13732 13732 13732 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 12646 19681 26795 35164 44891 成长能力 归属母公司股东权益 25743 35836 43055 52027 62389 营业收入(%) -9.4 29.0 18.2 16.7 5.0 负债和股东权益 47063 69695 76585 87866 97740 营业利润(%) -21.2 170.1 7.4 19.0 14.7 归属于母公司净利润(%) -1.6 158.4 9.3 18.1 15.2 获利能力 毛利率(%) 6.3 11.0 8.4 8.5 8.6 净利率(%) 6.2 12.4 11.5 11.6 12.7 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 11.0 20.4 18.6 18.2 17.5 经营活动现金流 3344 2794 6871 4626 7393 ROIC(%) 8.8 14.1 13.8 14.2 14.3 净利润 2847 7352 8045 9498 10940 偿债能力 折旧摊销 2069 2382 2095 2651 3078 资产负债率(%) 45.1 48.3 43.5 40.5 35.9 财务费用 327 327 419 475 521 净负债比率(%) 22.9 28.9 32.9 39.1 33.2 投资损失 -2173 -4438 -5782 -7112 -8437 流动比率 0.7 0.7 0.5 0.3 0.2 营运资金变动 276 -3224 2105 -874 1303 速动比率 0.4 0.4 0.2 0.0 0.0 其他经营现金流 -2 394 -12 -11 -13 营运能力 投资活动现金流 -4579 -10521 -9504 -9875 -6666 总资产周转率 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 资本支出 3940 10063 2947 2758 -887 应收账款周转率 213.1 223.2 223.2 223.2 223.2 长期投资 -3720 -30 -10256 -4473 -12925 应付账款周转率 6.7 7.0 7.0 7.0 7.0 其他投资现金流 -4358 -488 -16812 -11591 -20477 每股指标(元) 筹资活动现金流 2751 10541 -2786 -1776 -2737 每股收益(最新摊薄) 1.18 3.04 3.32 3.93 4.52 短期借款 -610 5139 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.39 1.16 2.85 1.92 3.07 长期借款 949 1591 -834 -925 -1674 每股净资产(最新摊薄) 10.61 14.86 17.86 21.58 25.88 普通股增加 349 214 0 0 0 估值比率 资本公积增加 4502 3004 0 0 0 P/E 13.0 5.