收并购助力规模扩张，步入高质量发展阶段

碧桂园服务（6098） 更新报告 买入 2022年5月3日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 年结日：31/122020A 2021A 2022E 2023E 2024E收入(千元)15,600,421 28,843,011 43,501,968 59,754,622 74,141,612变动(%)61.7%84.9%50.8%37.4%24.1%归母净利润(千元)2,686,128 4,033,395 5,906,116 9,032,751 11,857,418变动(%)60.8%50.2%46.4%52.9%31.3%每股盈利(元)0.961.281.872.87 3.76变动(%)56.5%32.9%46.4%52.9%31.3%市盈率@33.85港元28.821.714.89.77.4每股股息（港元）0.219 0.300 0.469 0.717 0.941息率(%)0.79%1.08%1.69%2.58%3.39%0102030405060708090罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产服务 股价 33.85港元 目标价 58.00港元 （+71.3%） 股票代码 6098 已发行股本 33.67亿股 市值 1139.74亿港元 52周高/低 85.2/22.8港元 净资产 12.18元/每股 主要股东 杨惠妍（43.09%） 收并购助力规模扩张，步入高质量发展阶段  收入大幅增长带动业绩增长56%至40.3亿元：2021年上半年，公司录得归母净利润约 40.3 亿元，同比增长 56%，业绩大幅增长主要来源于：1）公司营业收入大幅增长 85%至 288.4 亿元，其中物业管理服务收入增 60%至 138 亿元，社区增值服务收入增长92%至33.3亿元，非业主增值服务收入增长95%至26.8亿元，同时，“三供一业”收入同比增长 38%至 37 亿元，城市服务收入大45.3 亿元，同比增长 41 倍。2）毛利润增长 67%至 88.6 亿元，毛利率 30.7%,较去年年底下降 3.3 个百分点。毛利率有所下降主要由于社保减免政策取消、公司加大基础设施智能化改造以及低毛利率的城市服务收入占比大幅提升所知。此外，公司的费用率从2020年的13.4%下降至12.5%。  收并购及品牌拓展带来管理面积大幅增长，第三方贡献超过关联方：2021年，公司新增收费管理面积 3.88 亿方，其中来自关联方约 7200 万方，来自品牌外拓约 3800 万方，来自收并购约 2.78 亿方，新增第三方收费面积占比达81%。截止 2021 年底，公司合约管理面积达 14.4 亿方，收费管理面积为 7.7亿方（不含“三供一业”业务），其中来自第三方开发商的收费管理面积占比由 27%升至 55%，超过关联方的收费面积贡献。强品牌拓展、收并购以及碧桂园集团的内生增长持续推进公司管理规模的高速扩张。  社区增值业务强劲增长，“三供一业”盈利质量提升，开启商写业务新航道：截至 2021 年底，公司社区增值服务收入及毛利润均录得大幅增长，其中社区传媒服务和本地生活服务收入增速超过一倍，分别达到 179%及 107%，对总体毛利贡献比例上升至 22.7%，成为利润增长的重要驱动力。“三供一业”实现“一年稳、两年顺、三年实”的目标，通过市场拓展、品质管理、智能化减少及社区增值服务等取得运营效率阶段性成效，毛利率从 7%上升至 11.6%；期内公司承接碧桂园集团的商业管理服务板块，开启商写新航道。写字楼业务在管面积超 2000 万方，项目超过 200 个。提供商业运营服务的购物中心项目超过100个，在管面积超过500万方，轻资产运营项目储备超300万方。  目标价 58.0 港元，维持买入评级：公司在 2021 年借助行业整合时期进行收并购扩大区域布局并提升区域项目密度，有利于提升业务规模效应并优化成本管理。公司丰富的并购整合经验和科学完整的体系有助于公司未来迅速完成投后管理整合，达到提质提效的目标，进一步巩固公司在行业的龙头地位。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 59 亿元，90 亿元以及 118 亿元，按照2022年25倍市盈率给予目标价58.0港元，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2022年5月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 来源: 公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2020A 2021A 2022E 2023E 2024E2020A 2021A 2022E 2023E 2024E收入15,600 28,843 43,502 59,755 74,142 增长率 (%)物业管理服务8,607 13,794 20,898 28,790 33,664 收入61.7% 84.9% 50.8% 37.4% 24.1%社区增值服务1,731 3,328 6,939 11,120 15,634 毛利77.1% 64.0% 59.4% 42.5% 27.8%非业主增值服务1,370 2,675 4,280 6,420 8,988 经营利润83.7% 57.8% 48.9% 56.9% 32.8%其他服务309 134 154 177 204 税前利润78.9% 52.7% 47.3% 56.7% 32.7%三供一业2,699 3,729 5,044 5,861 6,831 净利润60.8% 50.2% 46.4% 52.9% 31.3%总服务成本10,195 19,979 29,372 39,617 48,405 毛利5,406 8,864 14,130 20,137 25,737 销售及营销开支136 338 549 750 878 盈利分析 (%)行政开支1,950 3,259 5,510 6,458 7,541 综合毛利率34.7% 30.7% 32.5% 33.7% 34.7%其他收入121 199 199 199 199 基础物业毛利率34.6% 30.3% 30.0% 30.0% 30.0%其他收益 — 净额.394 452 452 452 452 销售管理费用率13.4% 12.5% 13.9% 12.1% 11.4%经营利润3,630 5,729 8,533 13,391 17,780 净利润率17.2% 14.0% 13.6% 15.1% 16.0%财务费用‐44 98 225 355 470 合营联营公司收入41 41 48 55 63 回报率 (%)税前利润3,715 5,673 8,356 13,091 17,374 ROA13.1% 8.2% 8.4% 11.4% 14.1%税项933 1,323 2,005 3,273 4,343 ROE30.5% 15.9% 15.4% 20.5% 25.0%少数股东权益96 316 445 785 1,173 派息率25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0%归属股东利润2,686 4,033 5,906 9,033 11,857 派息672 1,008 1,477 2,258 2,964 偿付能力未分配利润2,015 3,025 4,430 6,775 8,893 流动比率(倍)1.6 1.3 1.4 1.5 1.8 每股盈利0.96 1.28 1.87 2.87 3.76 资产负债率48.2% 42.6% 41.6% 39.7% 37.3%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2020A 2021A 2022E 2023E 2024E2020A 2021A 2022E 2023E 2024E现金及现金等价物15,215 11,619 16,290 23,726 33,760 税前利润3,715 5,673 8,356 13,091 17,374 受限制现金126 137 137 137 137 折旧及摊销336 1,105 1,160 1,218 1,279 存货137 211 253 303 364 营运资金变动109 ‐1,972 ‐1,061 ‐1,024 ‐984 应收账款5,244 15,578 16,357 17,175 18,033 支付税项‐509 ‐1,347 ‐1,617 ‐1,779 ‐1,956 固定资产1,249 1,366 1