步入高质量快速发展阶段

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 步入高质量快速发展阶段 协合新能源（0182.HK） 2021-3-17 星期三 主要股东 China Wind Power Investment Limited (13.68%) 华电福新(10.49%) Splendor Power Limited(8.32%) 相关报告 更新报告-20190802 更新报告-20200407 更新报告-20200811 更新报告-20201112 更新报告-20210219 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 目标价： 0.72港元 现 价： 0.57港元 预计升幅: 26% 重要数据 日期 2021-03-16 收盘价（港元） 0.57 总股本（百万股） 8,367 总市值（百万港元） 4,769 净资产（百万元） 6,495 总资产（百万元） 19,528 52周高低（港元） 0.66/0.24 每股净资产（元） 0.78 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 投资要点  2020年盈利同比增长11.4%，略超预期： 2020年，公司实现收入约人民币20亿元，同比增长9.0%；归属股东盈利约人民币6.73亿元，同比增长11.4%；基本每股盈利为人民币8.18分，拟派末期股息每股3港仙，派息率31.37%，股息率约5%。公司业绩略超预期，主要受益公司践行“资产置换”策略，运营发电场效率提升所致。期内共出售权益装机643.7MW，减少绿电补贴应收账款及合同资产共计人民币8.56亿元，有效优化资产结构和降低绿电补贴依赖。  2021年2月风电发电量增长31.3%，表现良好： 2021年2月权益发电量为456.91GWh，同比增长17.65%。其中风电权益发电量为438.12GWh，同比增长24.32%。1-2月，该集团权益发电量为928.64GWh，同比增长23.74%。其中风电权益发电量为891.47GWh，同比增长31.3%。  2021-2023年进入高质量快速发展阶段： 截止2020年底，公司运营权益装机容量约2.4GW，目前公司已核准/获得指标的项目达到2.24GW。公司目标2023年将实现权益装机容量翻番达到4.8GW，规划每年新增装机约1GW，对应自有资金支出约11-15亿元人民币，公司通过资产出售和经营现金流就完全可以满足项目开发资需求，不需额外融资。通过资产置换，一方面大幅降低了绿电补贴依赖，同时公司运营电站质量效率也将大幅提升。预期2021-2023年公司将进入高质量快速发展阶段。  维持买入评级，目标价至0.72港元： 目前公司2021年PE约4.8倍，PB约0.61倍，股息率约4.82%，估值优势明显。我们更新公司目标价至0.72港元，相当于2021年6倍PE和0.9倍PB，目标价较现价有26%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业额 1,836 2,001 2,409 2,797 3,072 同比增长(%) 29.8% 9.0% 20.4% 16.1% 9.9% 净利润 604 673 841 998 1,116 同比增长(%) 20.3% 11.4% 24.8% 18.8% 11.8% 每股盈利（元） 7.22 7.86 10.05 11.93 13.34 PE@0.57HKD 6.6 6.1 4.8 4.0 3.6 每股股息（港元） 0.025 0.025 0.030 0.030 0.030 股息率 4.39% 4.39% 5.26% 5.26% 5.26% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 2 更新报告 报告正文 2020年盈利同比增长11.4%，略超预期： 2020年，公司实现收入约人民币20亿元，同比增长9.0%；归属股东盈利约人民币6.73亿元，同比增长11.4%；基本每股盈利为人民币8.18分，截至2020年12月31日，公司每股净资产为人民币0.78元，拟派末期股息每股3港仙，派息率31.37%，股息率约5%。 图1：2020年财务摘要 截止2020年 12月31日 截止2019年 12月31日 变化率 主要财务数据 总资产 19,528.28 19,892.44 -1.80% 净资产 6,494.50 5,969.20 8.80% 现金及现金等价物 2,608.07 1,605.13 62.50% 截止2020年 12月31日 截止2019年 12月31日 变化率 收入 2,000.75 963.35 9.00% 权益持有人应占溢利 673.41 399.23 11.40% 全面摊薄后每股收益 7.86人民币分 4.54人民币分 14.60% 分类收入 发电业务 1,728.44 1,636.29 5.60% 其他业务 272.31 199.63 36.40% 分类业绩 发电业务 991.61 949.19 4.50% 其他业务 42.49 11.24 278.00% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2021年2月风电发电量增长31.3%，表现良好： 2021年2月权益发电量为456.91GWh，同比增长17.65%。其中，风电权益发电量为438.12GWh，同比增长24.32%。1-2月，该集团权益发电量为928.64GWh，同比增长23.74%。其中，风电权益发电量为891.47GWh，同比增长31.3%。 2021-2023年进入高质量快速发展阶段： 截止2020年底，公司运营权益装机容量约2.4GW，目前公司已核准/获得指标的项目达到2.24GW。公司目标2023年将实现权益装机容量翻番达到4.8GW，规划每年新增装机约1GW，对应自有资金支出约11-15亿元人民币，公司通过资产出售和经营现金流就完全可以满足项目开发资需求，不需额外融资。通过资产置换，一方面大幅降低了绿电补贴依赖，同时公司运营电站质量效率也将大幅提升。预期2021-2023年公司将进入高质量快速发展阶段。 3 更新报告 维持买入评级，目标价至0.72港元： 目前公司2021年PE约4.8倍，PB约0.61倍，股息率约4.82%，估值优势明显。我们更新公司目标价至0.72港元，相当于2021年6倍PE和0.9倍PB，目标价较现价有26%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 风电及光伏项目投产因多种因素推迟 政府补贴延后下发影响自有现金流 风资源不好，或限电影响发电量 表1：行业估值 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 PB20192020A/E2020年增速20192020A/E2021E2022EMRQ龙源电力HKD9.6977948.357.418.8%16.113.611.510.01.3新天绿色能源HKD2.6627315.816.75.6%6.56.15.14.60.7大唐新能源HKD1.5811510.512.519.6%11.07.06.96.50.6中广核新能源HKD1.93838.712.645.0%9.67.67.06.01.1中国电力HKD1.7617314.322.859.0%12.07.65.54.00.511.08.47.26.20.8协合新能源HKD0.57486.06.711.4%6.96.84.84.00.6PE简称货币股价市值(亿港元)净利润（亿港元） 4 更新报告 财务报表摘要损益表人民币百万元, 财务年度截至12月31日201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E收入1,8362,0012,4092,7973,072经营成本(715)(760)(964)(1,147)(1,260)28%34%32%34%36%其他收入324150505033%34%35%36%36%行政费用(287)(323)(326)(352)(380)营运表现财务开支(385)(404)(408)(413)(417)SG&A/收入(%)16%16%14%13%12%应占联营公司利润35(8)505050实际税率 (%)6%10%8%8%8%其他开支105116303030股息支付率 (%)0%0%30%30%130%税前盈利6527639231,0961,225库存周转76544所得税(39)(78)(74)(88)(98)应付账款天数106200168146134少数股东应占利润91181011应收账款天数122210165135117净利润6046738419981,116ROE (%)10%10%12%13%13%折旧及摊销463458453449444ROA (%)3%3%4%5%6%EBITDA5086767789601,098净负债/股本0.3(0.1)(0.0)(0.1)(0.1)增长收入/总资产0.090.100.130.150.16总收入 (%)30%9%20%16%10%总资产/股本3.353.042.502.372.24EBITDA (%)22%33%15%23%14%收入对利息倍数4.84.95.96.87.4资产负债表人民币百万元, 财务年度截至12月31日人民币百万元, 财务年度截至12月31日201920202021E2022E2023E20192020E2021E2022E2023E现金1,4622,2801,7991,9662,332EBITDA5086767789601,098应收账款6131,1491,0911,037985融资成本(154)(104)56425394存货1312121213营运资金变化61361894421592其他流动资产2,9372,2221,5491,5551,561所得税(32)(78)(74)(88)(98)流动资产5,0245,6634,4514,5704,8909361,1121,3631,5461,686固定资产9,2229,3369,4299,5249,619其他固定资产5,6464,5294,3044,2114,128资本开支(1,291)(1,500)(1,300)(1,200)(1,200)非流动资产14,86813,86513,73413,73413,747其他投资活动275(24)(11)111总资产19,89219,52818,18518,30418,637(1,017)(1,524)(1,311)(1,199)(1,189)流动负债4,3084,3293,0232,7212,449应付帐款1,082960864778700负债变化(374)2660300300短期银行贷款506171154139125股本变化(397)(1,240)000其他短期负债27203198200518041624股息(150)(135)(121)(109)(98)非流动负债9,6158,7047,6717,6357,601其他融资活动1,1282,316(415)(373)(336)长期银行贷款2,8211,3361,3631,3901,4182071,208(536)(182)(134)其他负债6,7947,3686,3096,2456,183总负债13,92313,03410,69410,35610,049126795(484)165363少数股东权益2675225238258股东权益5,9436,4207,2667,7098,3301,3541,4832,2801,7991,96633333每股账面值(元)0.700.750.870.921.00期末持有现金1,4832,2801,7991,9662,332营运资金7161,3341,4291,8492,442财务分析盈利能力EBITDA 利率 (%)净利率(%)财务状况期初持有现金汇率变动