敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 收入利润实现正增长，高端化持续推进 ——青岛啤酒（600600.SH）2022年一季度业绩点评 买入（维持） 事件：2022年4月28日，青岛啤酒公布2022第一季度业绩，22Q1公司累计实现产品销量212.9万千升，yoy-2.79%；实现收入92.08亿元，yoy+3.14%，实现归母净利11.26亿元，yoy+10.20%；实现扣非归母净利润10.2亿元，yoy+17.14%。 销量持续增长，产品结构不断优化升级。 2022年Q1公司累计实现销量212.9万千升，较2021Q1下降2.79%。22年1-2月公司产品销量、收入、利润全面增长，但随着3月疫情多点散发，公司基地市场山东销量受到较大冲击，此外疫情较严重的华东区域销量也出现了较大幅度下滑，影响了公司3月表现。从产品结构看，22Q1青岛啤酒主品牌销量130.4万千升，同比增长5.1%，表现优于公司整体销量增速，产品升级趋势显著。受益于产品结构优化，2022 Q1公司ASP同比增长6.10%至4325.1元/千升。 销售费用率收缩，净利率表现改善。 公司22Q1毛利率37.85%，若不考虑会计政策调整的影响，yoy-0.47pcts，主要系原材料价格上涨以及疫情影响下运费上涨。从各项费用来看，22Q1销售费用率为14.20%，若不考虑会计政策调整的影响，yoy-1.25pcts。22Q1管理费用率/研发费用率分别为3.86%/0.06%，分别同比+0.06pcts/+0.02pcts。综合来看，22Q1公司销售净利率为12.52%，同比+0.71pcts。 提价动作频繁，有效应对成本压力。 22年以来青岛啤酒提价动作较为频繁，一方面因为公司21年提价幅度弱于同业；另一方面因为今年包材和原材料成本均面临一定压力。具体来看，1）公司对皮尔森瓶装（480ml*12瓶）全国范围提价，单箱开单价从72元提到82元，同比+14%；2）对青岛经典山东以外地区提价，单箱提价2元；3）白啤箱开单价从55元提到57元，同比+3.6%；4）预计近期公司会对青岛纯生价格进行调整。如果本轮疫情在旺季前能得到控制，对今年销量的预期不会出现大幅调整，此外今年啤酒消费升级的逻辑未被打破，8-15元价格带强劲扩容的势头在今年将延续，我们依然看好啤酒板块22年的表现。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年净利润预测分别为32.22/38.07/44.43亿元，折合2022-2024年EPS分别为2.36/2.79/3.26元。当前股价对应2022-2024年PE分别为35x/30x/25x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,760 30,167 32,261 33,754 35,316 营业收入增长率 -0.80% 8.67% 6.94% 4.63% 4.63% 净利润（百万元） 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 净利润增长率 18.86% 43.34% 2.11% 18.15% 16.70% EPS（元） 1.61 2.31 2.36 2.79 3.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.67% 13.72% 13.03% 14.10% 15.00% P/E 51 36 35 30 25 P/B 5.5 4.9 4.6 4.2 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-28 当前价：82.90元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.64 总市值(亿元)： 1131.05 一年最低/最高(元)： 73.00/117.09 近3月换手率： 27.98% 股价相对走势 -26%-13%-1%12%25%04/2107/2111/2101/22青岛啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.66 5.85 13.68 绝对 8.51 -9.54 -9.61 资料来源：Wind 相关研报 高端化表现亮眼，关注利润释放节奏——青岛啤酒（600600.SH）2021年年报评（2022-03-31） 高端升级持续推进，关注后续提价表现——青岛啤酒（600600.SH）2021年业绩预告点评（2022-01-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,261 33,754 35,316 营业成本 16,541 19,091 19,984 20,445 20,875 折旧和摊销 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 税金及附加 2,219 2,319 2,480 2,532 2,649 销售费用 4,985 4,097 4,381 4,584 4,796 管理费用 1,678 1,693 1,795 1,878 1,964 研发费用 21 31 33 35 36 财务费用 -471 -243 -253 -389 -457 投资收益 25 186 186 186 186 营业利润 3,250 4,455 4,549 5,381 6,268 利润总额 3,240 4,479 4,584 5,419 6,305 所得税 913 1,223 1,252 1,479 1,702 净利润 2,327 3,256 3,333 3,940 4,602 少数股东损益 126 101 111 133 160 归属母公司净利润 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 EPS(元) 1.61 2.31 2.36 2.79 3.26 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,953 6,043 2,213 1,664 2,691 净利润 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 折旧摊销 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 净营运资金增加 -1,697 5,073 2,975 3,778 3,401 其他 3,344 -3,242 -5,363 -7,298 -6,527 投资活动产生现金流 -1,488 -10,250 -393 -481 -614 净资本支出 -1,275 -1,602 0 0 0 长期投资变化 374 366 0 0 0 其他资产变化 -587 -9,014 -393 -481 -614 融资活动现金流 -356 -1,614 -1,204 -941 -1,143 股本变化 13 0 0 0 0 债务净变化 452 -451 -246 0 0 无息负债变化 2,295 3,074 1,544 471 478 净现金流 3,086 -5,829 616 242 934 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 41,514 46,563 49,693 52,568 55,832 货币资金 18,467 14,598 15,213 15,456 16,389 交易性金融资产 1,889 2,778 3,334 4,001 4,801 应收账款 120 125 133 140 146 应收票据 6 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 3,281 3,493 3,657 3,741 3,820 其他流动资产 626 7,737 10,945 14,295 17,242 流动资产合计 24,628 28,959 33,521 37,876 42,648 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 374 366 366 366 366 固定资产 10,302 10,148 8,999 7,770 6,470 在建工程 340 762 572 429 322 无形资产 2,504 2,481 2,315 2,161 2,017 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 226 255 280 280 280 非流动资产合计 16,886 17,604 16,172 14,692 13,184 总负债 20,146 22,769 24,067 24,538 25,016 短期借款 703 246 0 0 0 应付账款 2,223 3,128 3,274 3,350 3,420 应付票据 149 170 178 182 186 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3,371 3,517 3,643 3,734 3,828 流动负债合计 15,510 18,259 19,267 19,532 19,794 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4,007 4,339 4,629 4,835 5,051 非流动负债合计 4,636 4,511 4,800 5,007 5,222 股东权益 21,368 23,794 25,626 28,030 30,816 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 公积金 5,076 5,357 5,357 5,357 5,357 未分配利润 14,221 16,319 18,040 20,311 22,937 归属母公司权益 20,622 23,002 24,723 26,994 29,621 少数股东权益 746 792 903 1,036 1,195 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.4% 36.7% 38.1% 39.4% 40.9% EBITDA率 14.7% 15.8% 17.6% 19.1% 20.7% EBIT率 10.7% 12.2% 13.4% 15.0% 16.8% 税前净利润率 11.7% 14.8% 14.2% 16.1% 17.9% 归母净利润率 7.9% 10.5% 10.0% 11.3% 12.6% ROA 5.6% 7.0% 6.7% 7.5% 8.2% ROE（摊薄） 10.7% 13.7% 13.0% 14.1% 15.0% 经营性ROIC 17.1% 14.6% 16.0% 16.9% 18.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 49% 49% 48% 47% 45% 流动比率 1.59 1.59 1.74 1.94 2.15 速动比率 1.38 1.39 1.55 1.75 1.96 归母权益/有息债务 27.67 78.18 510.51 557.40 611.64 有形资产/有息债务 48.16 137.71 904.68 967.23 1037.61 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2