2021年一季度业绩点评：净利增长超预期，高端化持续推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月23日 公司研究 净利增长超预期，高端化持续推进 ——青岛啤酒（600600.SH）2021年一季度业绩点评 买入（维持） 事件：青岛啤酒公布了2021第一季度业绩，2021Q1公司实现累计实现产品销量219万千升，yoy+35%；实现收入89.3亿元，yoy+41.87%，归母净利10.2亿元，yoy+90.26%，实现销量、收入和净利润的全面大幅增长，超出市场预期。 销量持续增长，产品结构不断优化升级 2021年Q1公司累计实现销量219万千升，yoy+35%，较2019Q1增长1%，疫情所带来的不利影响逐步消退，夜场、餐饮渠道持续恢复。从产品结构看，青岛啤酒主品牌销量实现同比增长44%，表现优于公司整体销量增速，产品升级趋势显著。受益于产品结构优化，2021年Q1公司ASP同比增长5.6%至4076元/千升，较2019Q1增长11%。 吨酒价提升叠加单位成本下降推动毛利增长 公司2021年Q1毛利率45.13%，yoy+5.07%，吨酒价提升叠加单位成本下降（2021Q1销量上升摊薄固定成本；产能优化、生产效率持续提升）推动毛利率增长。 从各项成本费用来看，一季度销售费用/管理费用/财务费用分别为19.87/3.39/-0.74亿元，yoy+48.1%/+41.68%/+35.23%，销售费用率为22.25%，yoy+0.94%。销售费用的增长主要源于公司品牌投入的增加和职工薪酬的增长。但拉长时间看，加大品牌投入以及员工激励有助于公司的长期发展。公司2021Q1实现归母净利10.21亿元，净利率同比提升3pct至11.8%，超出市场预期。 拓宽消费场景/渠道拓展&融合/布局终端，多角度满足消费需求 1）公司组织“春耕行动”拓宽消费场景，打造沉浸式消费体验，增强消费者与产品和品牌之间的粘合度；2）依托基地市场竞争优势，辐射带动周边市场来拓宽渠道，进一步推进数字化转型，促进线上线下融合, 加大线上销售力度，通过新渠道+新品类形成产业升级的双引擎；3）布局终端打造生态圈，公司不断开拓健康饮品及时尚酒吧等新兴业务，在全国快速发展 “TSINGTAO1903青岛啤酒吧”连锁业务，打造集消费者体验、文化传播、品牌推广为一体的多业态互补、共利、共赢的多元化消费生态圈，多角度满足消费需求。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司产品组合升级态势良好，我们维持2021-2023年净利润预测分别为26.1/29.5/33.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 27,984 27,760 29,462 31,009 32,655 营业收入增长率 5.30% -0.80% 6.13% 5.25% 5.31% 净利润（百万元） 1,852 2,201 2,608 2,954 3,311 净利润增长率 30.23% 18.86% 18.48% 13.25% 12.10% EPS（元） 1.37 1.61 1.91 2.17 2.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.66% 10.67% 11.74% 12.33% 12.79% P/E 69 58 49 44 39 P/B 6.6 6.2 5.8 5.4 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-22 当前价：94.30元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.64 总市值(亿元)： 1286.42 一年最低/最高(元)： 46.37/110.70 近3月换手率： 33.62% 股价相对走势 -17%24%64%104%144%02-2005-2008-2011-20青岛啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 17.85 6.75 61.73 绝对 19.44 -2.79 94.62 资料来源：Wind 相关研报 2020年表现符合预期，产品结构升级持续——青岛啤酒（600600.SH）2020年度业绩点评（2021-03-29） Q3业绩增长稳健，量价齐升符合预期——青岛啤酒（600600.SH）20年Q3业绩点评（2020-10-30） 二季度复苏效果明显，产品高端化趋势不变——青岛啤酒（600600.SH）2020H1业绩点评（2020-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 27,984 27,760 29,462 31,009 32,655 营业成本 17,080 16,541 17,354 17,990 18,665 折旧和摊销 1,102 1,105 76 135 211 税金及附加 2,313 2,219 2,355 2,479 2,610 销售费用 5,104 4,985 5,303 5,582 5,878 管理费用 1,881 1,678 1,781 1,874 1,974 研发费用 21 21 23 24 25 财务费用 -484 -471 -595 -686 -763 投资收益 25 25 25 25 25 营业利润 2,698 3,250 3,819 4,338 4,882 利润总额 2,727 3,240 3,823 4,343 4,887 所得税 798 913 1,077 1,223 1,377 净利润 1,929 2,327 2,746 3,120 3,510 少数股东损益 77 126 138 166 199 归属母公司净利润 1,852 2,201 2,608 2,954 3,311 EPS(按最新股本计) 1.37 1.61 1.91 2.17 2.43 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,017 4,953 3,423 2,917 3,414 净利润 1,852 2,201 2,608 2,954 3,311 折旧摊销 1,102 1,105 76 135 211 净营运资金增加 -1,116 -1,608 -1,233 -372 -474 其他 2,179 3,255 1,972 200 366 投资活动产生现金流 -348 -1,488 -1,511 -1,520 -1,721 净资本支出 -907 -1,275 -1,450 -1,550 -1,750 长期投资变化 377 374 0 -1 -1 其他资产变化 183 -587 -61 30 30 融资活动现金流 -769 -356 -384 157 113 股本变化 0 13 0 0 0 债务净变化 -4 452 -703 0 0 无息负债变化 2,018 2,295 2,024 1,216 1,293 净现金流 2,904 3,086 1,527 1,555 1,807 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 37,312 41,514 44,558 47,686 51,118 货币资金 15,302 18,467 19,994 21,548 23,355 交易性金融资产 1,524 1,889 1,889 1,889 1,889 应收帐款 151 120 127 133 141 应收票据 75 6 6 6 7 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 3,182 3,281 3,443 3,569 3,703 其他流动资产 651 626 489 512 458 流动资产合计 21,002 24,628 26,199 27,919 29,823 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 377 374 374 375 376 固定资产 10,221 10,302 10,845 11,517 12,319 在建工程 179 340 990 1,530 2,040 无形资产 2,559 2,504 2,503 2,503 2,502 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 140 226 320 320 320 非流动资产合计 16,311 16,886 18,359 19,767 21,295 总负债 17,399 20,146 21,467 22,683 23,976 短期借款 271 703 0 0 0 应付账款 2,167 2,223 2,332 2,417 2,508 应付票据 221 149 157 163 169 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,425 3,371 3,747 4,090 4,453 流动负债合计 13,354 15,510 16,084 16,621 17,192 长期借款 0 0 0 0 -1 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3,488 4,007 4,754 5,433 6,155 非流动负债合计 4,045 4,636 5,383 6,062 6,784 股东权益 19,913 21,368 23,091 25,003 27,142 股本 1,351 1,364 1,364 1,364 1,364 公积金 4,845 5,076 5,076 5,076 5,076 未分配利润 12,788 14,221 15,806 17,552 19,491 归属母公司权益 19,172 20,622 22,207 23,953 25,893 少数股东权益 742 746 884 1,050 1,249 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 39.0% 40.4% 41.1% 42.0% 42.8% EBITDA率 12.2% 14.7% 11.2% 12.4% 13.4% EBIT率 8.2% 10.7% 11.0% 11.9% 12.8% 税前净利润率 9.7% 11.7% 13.0% 14.0% 15.0% 归母净利润率 6.6% 7.9% 8.9% 9.5% 10.1% ROA 5.2% 5.6% 6.2% 6.5% 6.9% ROE（摊薄） 9.7% 10.7% 11.7% 12.3% 12.8% 经营性ROIC 55.0% 157.0% 273.9% 220.1% 195.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 47% 49% 48% 48% 47% 流动比率 1.57 1.59 1.63 1.68 1.73 速动比率 1.33 1.38 1.41 1.46 1.52 归母权益/有息债务 65.36 27.67 530.25 574.82 624.49 有形资产/有息债务 108.95 48.16 929.88 1009.62 1097.49 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 18.24% 17.96% 18.00% 18.00% 18.00% 管理费用率 6.72% 6.04% 6.04% 6.04% 6.04% 财务费用率 -1.