2021年报及22年一季报点评：组件出货快速增长，渠道优势保障盈利

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 1[Table_Title] 天合光能（688599.SH）2021年报及22年一季报点评 组件出货快速增长，渠道优势保障盈利 2022年04月30日 [Table_Summary] 公告： 公司发布2021年年报及22年一季报，公司21年实现营收444.80亿元，同增51.20%；实现归母净利18.04亿元，同增46.77%；扣非净利15.48亿元，同增39.16%； 拆分单季度来看，公司21Q4实现营收132.16亿元，同增39.24%；归母净利6.36亿元，同增62.91%。 公司22Q1实现营收152.73亿元，同增79.20%；归母净利5.43亿元，同增135.97%；扣非净利4.91亿元，同增189.33%。 点评： 1、 组件出货量快速增长，市占率持续提升。2021年，公司组件出货量约24.80GW，210mm大尺寸产品出货量约16GW，大尺寸组件出货量居全球第一；光伏组件对外销售约21.08GW，同增约33%。全年光伏组件产品营收约343.95亿元，同增55.97%；毛利率12.43%，同减2.47%，主要由上游硅料涨价所致。公司分布式系统产品出货量超2GW，全年营收45.64亿元，同增14.31%；毛利率17.13%，同增2.55%。公司目标22年年度组件出货量为43GW。 2、 分销渠道端溢价+供应链管理能力，看好全年盈利高位。虽然上游硅料价格维持高位，但公司凭借分销渠道端溢价以及供应链管理能力，预计Q1单瓦净利处于相对高位；另外公司由于组件现货占比高，可以及时做到成本传导，预计公司盈利能力将维持高位。 3、 未来多项业务齐头并进，巩固公司市场地位。2021年公司支架业务出货1.8GW，分布式系统产品业务高速发展，连续三年实现出货量翻番;公司储能业务正处于前期开拓期，费用前置导致有所亏损；预计随后续业务放量+公司本身的渠道优势，有望快速扭亏为盈贡献利润并打开公司未来想象空间。此外，公司持有通威包头二期项目35%股权（预计Q1投产），将于年内贡献利润。22年硅料价格高位，将对公司业绩形成支撑。 投资建议：市占率提升+盈利高位，预计公司22、23、24年营业收入分别为748、901、1172亿元，归母净利润分别为39.42、57.15、75.38亿元，归母净利润增长率为119%、45%、32%，对应PE分别为28、19、15。维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、公司产能放量不及预期风险等 风险提示：下游需求不及预期风险、公司产能放量不及预期风险等 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 44480 74802 90154 117200 增长率（%） 51.2 68.2 20.5 30.0 归属母公司股东净利润（百万元） 1804 3942 5715 7538 增长率（%） 46.8 118.5 45.0 31.9 每股收益（元） 0.83 1.82 2.64 3.48 PE 61 28 19 15 PB 6.4 5.8 5.4 5.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月29日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 50.8元 [Table_Author] 分析师： 邓永康 执业证号： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 研究助理： 叶天琳 执业证号： S0100121120027 电话： 021-60876734 邮箱： yetianlin@mszq.com 研究助理： 郭彦辰 执业证号： S0100121110013 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com [Table_docReport] 天合光能(688599)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 44480 74802 90154 117200 成长能力（%） 营业成本 38191 64191 77086 100211 营业收入增长率 51.20 68.17 20.52 30.00 营业税金及附加 137 66 79 103 EBIT增长率 27.54 77.78 46.97 30.00 销售费用 1408 2367 2751 3576 净利润增长率 46.77 118.50 44.97 31.89 管理费用 1483 2494 2355 3062 盈利能力（%） 研发费用 925 1555 1815 2360 毛利率 14.14 14.19 14.50 14.50 EBIT 2322 4128 6068 7888 净利润率 4.16 5.27 6.34 6.43 财务费用 289 562 565 548 总资产收益率ROA 2.84 5.98 7.71 9.94 资产减值损失 -279 -250 -198 -320 净资产收益率ROE 10.54 20.91 28.12 34.95 投资收益 528 889 1049 1364 偿债能力 营业利润 2261 4482 6490 8562 流动比率 1.19 1.65 1.73 1.53 营业外收支 13 -2 4 4 速动比率 0.74 1.24 1.39 1.07 利润总额 2274 4480 6495 8566 现金比率 0.31 0.48 0.52 0.59 所得税 424 538 779 1028 资产负债率（%） 71.41 69.79 71.16 70.18 净利润 1850 3942 5715 7538 经营效率 归属于母公司净利润 1804 3942 5715 7538 应收账款周转天数 67.04 135.00 80.00 70.00 EBITDA 3616 5682 7645 9480 存货周转天数 121.89 49.00 35.00 45.00 总资产周转率 0.70 1.14 1.22 1.55 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 10690 12979 15557 20848 每股收益 0.83 1.82 2.64 3.48 应收账款及票据 10467 15980 14440 12000 每股净资产 7.89 8.70 9.38 9.95 预付款项 2102 2343 2814 3658 每股经营现金流 0.51 1.43 2.09 2.80 存货 12754 8614 7391 12354 每股股利 0.61 0.03 0.03 0.03 其他流动资产 5849 4656 4774 估值分析 流动资产合计 41861 44572 52024 53633 PE 61 28 19 15 长期股权投资 2048 2048 2048 2048 PB 6.4 5.8 5.4 5.1 固定资产 13361 13576 14632 14897 EV/EBITDA 32.20 20.17 14.66 11.23 无形资产 894 894 894 894 股息收益率（%） 1.20 0.05 0.06 0.06 非流动资产合计 21679 21321 22088 22209 资产合计 63540 65894 74113 75842 短期借款 6647 7137 7190 6842 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 18708 13542 16262 21140 净利润 1850 3942 5715 7538 其他流动负债 9693 6338 6538 7120 折旧和摊销 1294 1554 1578 1592 流动负债合计 35049 27017 29990 35103 营运资金变动 -2080 -2451 -2542 -2653 长期借款 3006 3006 3006 3006 经营活动现金流 1098 3110 4533 6066 其他长期负债 7321 7321 7321 7321 资本开支 -6427 -1253 -2436 -964 非流动负债合计 10327 10327 10327 10327 投资 -1028 -1579 -1087 -1762 负债合计 45376 45987 52736 53224 投资活动现金流 -6852 -1933 -2474 -1362 股本 2074 2168 2168 2168 股权募资 481 376 1144 935 少数股东权益 1052 1052 1052 1052 债务募资 8797 1397 53 -348 股东权益合计 18164 19907 21377 22618 筹资活动现金流 8714 1112 519 587 负债和股东权益合计 63540 65894 74113 75842 现金净流量 2371 2289 2578 5291 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 天合光能(688599)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的