敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月30日 公司研究 Q1疫情影响业绩表现，期待全年稳健增长 ——森马服饰（002563.SZ）2022年一季报点评 买入（维持） 22Q1收入、归母净利润分别同比持平、下滑41% 公司22Q1实现营业收入33.09亿元、同比下滑0.03%，归母净利润2.09亿元、同比下滑40.74%，扣非净利润1.85亿元、同比下滑45.01%；EPS为0.08元。疫情背景下公司销售端增长承压、同比持平，利润降幅较大主要为毛利率下降、费用率上升以及计提存货跌价损失影响。 童装销售表现好于休闲装，线上实现增长、线下下滑 收入拆分来看：1）分品类，一季度童装收入同比略有增长、休闲装同比小幅下滑；2）分渠道，一季度线上渠道收入同比增长双位数、直营店收入同比下滑中个位数、加盟同比下滑低双位数、联营同比略有增长。 零售流水表现方面，一季度全系统零售流水同比略有下降，其中线上增长约10%、线下为个位数下滑；分品类来看童装表现亦好于休闲装，童装零售持平略增、且其线上仍有高双位数增长、表现较为突出。 毛利率下降、费用率提升，存货同比增幅较大、计提资产减值损失增加 毛利率：22Q1同比下降1.32PCT至42.65%，主要系供应链采购成本上升。 期间费用率：22Q1同比提升5.93PCT至29.66%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为24.10%（同比+4.70PCT）、4.43%（+0.50PCT）、1.41%（+0.05PCT）、-0.29%（+0.68PCT），财务费用增加系买方付息承兑汇票贴息费用增加所致。 其他指标方面：1）22年3月末存货为40.52亿元，较年初增加0.70%、同比21年3月末增加66.02%；存货周转天数为191天、同比增加72天。2）22年3月末应收账款为9.28亿元，较年初减少36.05%、同比21年3月末减少12.92%，显示Q1销售回款增加；应收账款周转天数为32天、同比减少1天。3）资产减值损失同比增98.61%至1.46亿元，主要系期末库存同比增加所致；信用减值损失同比增11.77%至3468万元。4）22Q1经营净现金流净额为-562万元、同比转为净流出，主要系本期支付的采购货款及费用支出同比增加所致。 盈利预测、估值与评级：短期疫情多点散发背景下终端零售承压，仍需关注疫情防控和需求恢复进展。我们下调公司22~24年盈利预测，对应22~24年EPS分别为0.56、0.66、0.76元（净利润较前次盈利预测分别下调6%/2%/1%），22~23年PE分别为12、10倍，公司账上现金充足、3月末货币资金+交易性金融资产超过82亿、抗风险能力强，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,205 15,420 16,333 18,631 21,102 营业收入增长率 -21.37% 1.41% 5.92% 14.07% 13.26% 净利润（百万元） 806 1,486 1,511 1,781 2,037 净利润增长率 -48.00% 84.50% 1.63% 17.86% 14.39% EPS（元） 0.30 0.55 0.56 0.66 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.02% 12.74% 12.77% 14.50% 15.97% P/E 22 12 12 10 9 P/B 1.5 1.5 1.5 1.4 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29 当前价：6.53元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.94 总市值(亿元)： 175.92 一年最低/最高(元)： 5.84/12.40 近3月换手率： 31.14% 股价相对走势 -45%-31%-17%-3%11%04/2107/2111/2101/22森马服饰沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.79 2.30 -22.62 绝对 -1.80 -11.04 -41.16 资料来源：Wind 相关研报 21年经营稳健，期待22年健康增长——森马服饰（002563.SZ）2021年年报点评（2022-03-31） 主业收入和利润继续修复，备货积极、备战冷冬——森马服饰（002563.SZ）2021年三季报点评（2021-10-30） 上半年营业收入接近疫情前水平，期待业绩继续修复——森马服饰（002563.SZ）2021年中报点评（2021-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 森马服饰（002563.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 15,205 15,420 16,333 18,631 21,102 营业成本 9,071 8,853 9,578 10,648 12,040 折旧和摊销 265 213 270 288 307 税金及附加 136 122 129 147 167 销售费用 3,349 3,381 3,593 4,043 4,537 管理费用 824 621 686 764 848 研发费用 292 317 343 410 468 财务费用 -77 -103 -109 -103 -67 投资收益 68 74 50 50 50 营业利润 1,105 1,929 1,954 2,343 2,680 利润总额 1,088 1,922 1,954 2,303 2,635 所得税 294 438 445 524 600 净利润 794 1,485 1,509 1,779 2,035 少数股东损益 -11 -2 -2 -2 -2 归属母公司净利润 806 1,486 1,511 1,781 2,037 EPS(按最新股本计，元) 0.30 0.55 0.56 0.66 0.76 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,457 2,076 2,121 2,385 2,821 净利润 806 1,486 1,511 1,781 2,037 折旧摊销 265 213 270 288 307 净营运资金增加 -4,416 -501 -225 186 145 其他 7,802 877 565 130 332 投资活动产生现金流 -647 -482 -310 -310 -310 净资本支出 -128 -189 -360 -360 -360 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -519 -292 50 50 50 融资活动现金流 -1,304 -1,672 -1,238 -1,225 -1,498 股本变化 -1 -4 0 0 0 债务净变化 -257 220 0 0 0 无息负债变化 1,100 2,204 805 614 1,038 净现金流 2,500 -74 572 850 1,013 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 17,170 19,778 20,744 21,809 23,316 货币资金 5,047 4,973 5,545 6,395 7,409 交易性金融资产 2,932 3,339 3,339 3,339 3,339 应收账款 1,392 1,452 1,581 1,640 1,857 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 97 74 53 50 46 存货 2,501 4,024 4,209 4,273 4,471 其他流动资产 606 922 922 922 922 流动资产合计 12,751 15,087 15,963 16,957 18,411 其他权益工具 127 135 135 135 135 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,142 1,948 2,016 2,068 2,102 在建工程 7 25 45 60 71 无形资产 462 431 397 367 340 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 244 651 651 651 651 非流动资产合计 4,419 4,691 4,781 4,852 4,905 总负债 5,669 8,094 8,898 9,513 10,550 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2,036 2,872 3,256 3,514 3,973 应付票据 1,962 3,082 3,448 3,727 4,214 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 960 1,795 1,849 1,927 2,018 流动负债合计 4,958 7,749 8,553 9,167 10,205 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 711 345 345 345 345 非流动负债合计 711 345 345 345 345 股东权益 11,501 11,684 11,846 12,296 12,766 股本 2,698 2,694 2,694 2,694 2,694 公积金 4,184 4,342 4,342 4,342 4,342 未分配利润 4,750 4,766 4,929 5,382 5,854 归属母公司权益 11,473 11,663 11,827 12,280 12,751 少数股东权益 28 20 19 17 15 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.34% 42.58% 41.36% 42.85% 42.94% EBITDA率 16.27% 18.46% 17.76% 18.16% 18.20% EBIT率 13.97% 16.71% 16.11% 16.62% 16.74% 税前净利润率 7.16% 12.47% 11.96% 12.36% 12.49% 归母净利润率 5.30% 9.64% 9.25% 9.56% 9.65% ROA 4.63% 7.51% 7.27% 8.16% 8.73% ROE（摊薄） 7.02% 12.74% 12.77% 14.50% 15.97% 经营性ROIC 22.44% 28.01% 29.15% 33.07% 36.74% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 33.02% 40.92% 42.90% 43.62% 45.25% 流动比率 2.57 1.95 1.87 1.85 1.80 速动比率 2.07 1.43 1.37 1.38 1.37 归母权益/有息债务 1147.30 50.64 51.35 53.32 55.36 有形资产/有息债务 1635.52 81.91 86.25 91.00 97.67 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 22.03% 21.93% 22.00% 21.70% 21.50% 管理费用率 5.42% 4.03% 4.20% 4.10% 4.02% 财务费用率 -0.50% -0.67% -0.67% -0.55% -0.32% 研发费用率 1.92% 2.06%