敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 Q1受疫情影响业绩承压，期待消费环境好转 ——太平鸟（603877.SH）2022年一季报点评 增持（维持） 当前价：18.41元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.77 总市值(亿元)： 87.77 一年最低/最高(元)： 16.10/59.80 近3月换手率： 33.41% 股价相对走势 -65%-43%-20%2%25%04/2107/2111/2101/22太平鸟沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.59 -16.70 -41.63 绝对 -17.74 -32.09 -65.14 资料来源：Wind 相关研报 Q4销售不及预期和费用增加致21年业绩下滑，期待22年健康增长——太平鸟（603877.SH）2021年 年 报 点 评（2022-03-30） 三季度零售波动、四季度将发力，发布限制性股票激励计划——太平鸟（603877.SH）2021年三季报点评（2021-10-20） 上半年业绩靓丽，各品牌各渠道良性增长、经营质量提升——太平鸟（603877.SH）2021年中报点评（2021-08-31） 22Q1收入、归母净利润分别同比下滑8%、6% 公司22Q1实现营业收入24.64亿元、同比下滑7.74%，归母净利润1.90亿元、同比下滑6.44%，扣非净利润1.12亿元、同比下滑40.24%；EPS为0.40元。扣非净利润降幅较大主要为疫情影响销售、同时去年基数较高，归母净利润增速快于扣非净利润主要系受疫情影响政府补助同比大幅增加所致。 PB女装、乐町收入均为下滑，PB男装企稳增长、MP童装基本持平 收入按品牌拆分：主要品牌PB女装、PB男装收入分别为9.62亿元（同比-12.37%）、8.27亿元（+4.27%），乐町、MP童装、其他收入分别为2.84亿元（-21.75%）、3.14亿元（-0.58%）、0.63亿元（-22.02%）。 收入按线上线下拆分：线上渠道收入占总收入的比重为32%、收入同比下滑3.00%，线下渠道同比下滑9.55%。线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入的比重为48%、20%，收入分别同比-12.89%、-0.51%，直营店降幅较大主要为疫情影响和公司主动收缩低效店铺所致；加盟同比持平，主要受益于去年加盟净开店以及公司对终端库存管控得当，一季度即使在疫情背景下、向加盟商出货仍较顺利。 线下门店：22年3月末公司总门店数5074家、较年初净减少140家（-2.69%）。其中直营店净减少26家（-1.61%），加盟店净减少114家（-3.17%）；分品牌来看，PB女装净关店最多、净关94家，PB男装、乐町分别净关30、18家，MP童装净开2家、其他品牌合计持平。 毛利率下降、费用率提升，存货和应收账款较年初减少 毛利率：22Q1同比下降1.68PCT至54.19%。分品牌来看，PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他毛利率分别为55.93%（-3.25PCT）、54.64%（+0.11PCT）、49.53%（-6.30PCT）、54.66%（+1.63PCT）、46.44%（+5.33PCT）。分渠道来看，直营店、加盟店、线上毛利率分别为64.31%（-2.38PCT）、46.89%（-3.51PCT）、44.06%（+2.38PCT）。 期间费用率：22Q1同比提升1.34PCT至46.11%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为37.54%（同比+0.50PCT）、6.70%（+0.93PCT）、1.11%（-0.09PCT）、0.76%（-0.01PCT）。 其他指标方面：1）22年3月末存货为22.65亿元，较年初减少10.83%、同比21年3月末增加5.37%；存货周转天数为192天、同比增加23天。2）22年3月末应收账款为4.80亿元，较年初减少24.02%、同比21年3月末减少22.27%；应收账款周转天数为20天、同比减少3天。3）22Q1经营净现金流净额为-2.28亿元、净流出幅度同比扩大15.96%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 盈利预测与投资建议：22Q1受疫情影响公司销售承压，短期仍需关注疫情防控和消费环境恢复的进展。公司层面将继续关注盈利能力的提升，加强存货管理，注重直营门店费用控制，继续稳步拓展加盟和电商业务，期待全年业绩消化疫情带来的波折、逐步好转。我们维持公司22~24年盈利预测，按最新股本计算，对应22~24年EPS分别为1.68、1.99、2.31元，22~23年PE分别为11倍、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,387 10,921 12,392 14,253 16,317 营业收入增长率 18.41% 16.34% 13.47% 15.02% 14.48% 净利润（百万元） 713 677 799 947 1,101 净利润增长率 29.24% -4.99% 18.04% 18.45% 16.22% EPS（元） 1.50 1.42 1.68 1.99 2.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.29% 15.87% 16.72% 17.77% 18.48% P/E 12 13 11 9 8 P/B 2.3 2.1 1.8 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,387 10,921 12,392 14,253 16,317 营业成本 4,459 5,140 5,814 6,669 7,623 折旧和摊销 93 116 127 142 155 税金及附加 61 59 87 100 114 销售费用 3,273 3,949 4,473 5,138 5,874 管理费用 575 709 799 916 1,048 研发费用 116 152 181 208 237 财务费用 19 68 67 55 45 投资收益 34 38 20 20 20 营业利润 926 988 1,124 1,360 1,546 利润总额 906 949 1,072 1,270 1,476 所得税 200 273 273 324 376 净利润 707 677 799 946 1,100 少数股东损益 -6 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 713 677 799 947 1,101 EPS(按最新股本计，元) 1.50 1.42 1.68 1.99 2.31 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,154 1,300 1,551 1,621 1,741 净利润 713 677 799 947 1,101 折旧摊销 93 116 127 142 155 净营运资金增加 -121 355 -371 -237 -172 其他 470 151 995 769 657 投资活动产生现金流 -850 -484 -390 -315 -190 净资本支出 -391 -329 -410 -310 -210 长期投资变化 0 9 0 0 0 其他资产变化 -460 -164 20 -5 20 融资活动现金流 -334 -293 -551 -455 -518 股本变化 -2 0 0 0 0 债务净变化 38 819 -198 0 0 无息负债变化 1,104 465 758 749 907 净现金流 -30 523 610 852 1,032 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 8,541 10,194 11,268 12,564 14,098 货币资金 665 1,148 1,758 2,610 3,642 交易性金融资产 1,867 2,057 2,057 2,057 2,057 应收账款 778 632 691 716 728 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 151 171 114 10 12 存货 2,257 2,540 2,804 3,177 3,514 其他流动资产 318 325 325 325 325 流动资产合计 6,308 7,133 7,924 9,027 10,506 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 9 9 9 9 固定资产 1,387 1,360 1,487 1,567 1,587 在建工程 0 44 153 205 213 无形资产 180 176 182 188 194 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 36 894 894 894 894 非流动资产合计 2,234 3,062 3,344 3,537 3,592 总负债 4,641 5,924 6,485 7,234 8,141 短期借款 493 198 0 0 0 应付账款 2,021 2,081 2,663 3,128 3,579 应付票据 370 387 465 600 839 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 624 613 613 613 613 流动负债合计 4,546 4,656 5,216 5,966 6,873 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 721 721 721 721 其他非流动负债 95 525 525 525 525 非流动负债合计 95 1,268 1,268 1,268 1,268 股东权益 3,900 4,270 4,783 5,330 5,957 股本 477 477 477 477 477 公积金 1,622 1,598 1,598 1,598 1,598 未分配利润 1,899 2,199 2,712 3,260 3,887 归属母公司权益 3,897 4,268 4,781 5,329 5,956 少数股东权益 3 2 2 1 1 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 52.49% 52.93% 53.08% 53.21% 53.28% EBITDA率 14.94% 13.46% 11.46% 11.63% 11.73% EBIT率 12.54% 11.33% 10.44% 10.63% 10.78% 税前净利润率 9.66% 8.69% 8.65% 8.91% 9.05% 归母净利润率 7.59% 6.20% 6.45% 6.64% 6.74% ROA 8.27% 6.64% 7.09% 7.53% 7.80% ROE（摊薄） 18.29% 15.87% 16.72% 17.77% 18.48% 经营性ROIC 28.31% 23.08% 25.30% 30.21% 36.17% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 54.34% 58.11% 57.55% 57.58% 57.75% 流动比率 1.39 1.53 1.52 1.51 1.53 速动比率 0.89 0.99 0.98 0.98 1.02 归母权益/有息债务 7.9