2022年三季报点评：Q3业绩受疫情影响继续承压，期待终端零售逐步改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月28日 公司研究 Q3业绩受疫情影响继续承压，期待终端零售逐步改善 ——太平鸟（603877.SH）2022年三季报点评 增持（维持） 当前价：15.64元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.76 总市值(亿元)： 74.52 一年最低/最高(元)： 15.58/39.56 近3月换手率： 14.48% 股价相对走势 -58%-41%-24%-7%10%10/2101/2204/2207/22太平鸟沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.44 -7.03 -28.03 绝对 -6.07 -23.22 -53.76 资料来源：Wind 相关研报 上半年疫情背景下费用刚性、业绩承压，下半年期待销售逐步好转——太平鸟（603877.SH）2022年 中 报 点 评（2022-08-30） Q1受疫情影响业绩承压，期待消费环境好转——太平鸟（603877.SH）2022年一季报点评（2022-04-29） Q4销售不及预期和费用增加致21年业绩下滑，期待22年健康增长——太平鸟（603877.SH）2021年 年 报 点 评（2022-03-30） 22Q3收入、归母净利润同比-15%、-87%，业绩仍承压 公司2022年前三季度实现营业收入62.23亿元、同比下滑16.00%，归母净利润1.53亿元、同比下滑72.45%，扣非净利润为337万元、同比下滑99.18%。扣非净利润降幅加大主要为非经常性损益中政府补助规模较大。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度收入分别同比-7.74%、-26.08%、-15.35%，归母净利润分别同比-6.44%、-127.41%、-86.53%。Q3收入同比下滑主要系在疫情反复背景下消费者消费信心疲弱、公司线下门店终端客流亦有减少所致， 单季度收入和利润增速降幅环比Q2有所收窄。 Q3PB男装略增、其他品牌仍有压力，线上线下均为下滑、门店数较年初净减少7% 按品牌拆分：前三季度主要品牌PB女装、PB男装收入占比分别为41%、32%（占主营业务收入的比重，下同），收入分别同比-22.66%、-5.33%，乐町、MP童装、其他收入占总收入的比例分别为12%、13%、2%，收入分别同比-22.83%、-9.40%、-22.06%。22Q3PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他收入分别同比-23%、+1%、-31%、-7%、-22%,PB男装销售初步改善。 按线上线下拆分：前三季度线上收入占比为30%，收入同比-13.48%，线下收入同比-17.29%；线下渠道中，直营店、加盟店收入占比分别为42%、28%，收入分别同比-19.86%、-13.19%。22Q3线上、线下收入分别同比-21%、-14%，线下渠道Q3收入降幅较Q2的-30%有所收窄，其中直营店、加盟店收入分别同比-16%、-13%。 渠道数量方面：截至2022年9月末，公司总门店数4864家、较年初净减少6.71%。其中直营店1442家、较年初净减少10.77%，加盟店3422家、较年初净减少4.89%。 前三季度毛利率下降、费用率提升，存货周转放缓，经营净现金流转为净流出 毛利率：前三季度毛利率同比下降3.65PCT至49.93%。分品牌来看，前三季度PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他毛利率分别为51.44%（-5.02PCT）、51.53%（-2.78PCT）、45.76%（-2.58PCT）、50.60%（-1.04PCT）、35.16%（-7.27PCT）。分渠道来看，前三季度直营店、加盟店、线上毛利率分别为63.82%（-2.05PCT）、39.16%（-5.97PCT）、41.87%（-2.03PCT）。分季度来看，22Q1~22Q3单季度毛利率同比分别-1.68PCT、-6.00PCT、-4.15PCT。 费用率：前三季度期间费用率同比提升2.71PCT 至47.32%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为37.82%（+1.77PCT）、7.21%（+0.84PCT）、1.45%（-0.02PCT）、0.83%（+0.12PCT）。22Q3期间费用率同比提升1.61PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.28PCT、+0.22PCT、+0.02PCT、+0.09PCT。 其他财务指标：1）存货22年9月末较年初减少5.67%至23.96亿元、同比减少14.96%；存货周转天数为214天、同比增加15天。前三季度库存管控相对良好，一年以内的库存占比在60%左右、目前库龄基本在两年以内。2）应收账款9月末较年初减少7.29%至5.86亿元、同比减少15.78%；应收账款周转天数为26天、同比持平。3）前三季度经营净现金流-1.69亿元，同比转为净流出；4）资产减值损失同比增41.98%至9922万元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 前三季度业绩受疫情影响承压，期待终端零售逐步改善 前三季度公司业绩受疫情影响承压，由于公司直营门店收入占比相对较高，在外部环境波动下，费用相对刚性，造成盈利能力相对偏弱、利润端同比下滑。单三季度直营门店继续收缩，加盟闭店情况有所缓和、公司预计四季度加盟或将实现净开店。各品牌表现方面，PB女装及乐町表现欠佳，PB男装与童装表现相对较好，其中PB女装品类结构正在调整中，逐步建立起核心优势品类；PB男装将在裤装与T恤上发力。未来公司将聚焦主品牌，逐渐关闭MATERIAL GIRL、贝甜童装等孵化品牌，同时提高组织运营效率及管控模式、调整和优化后台费用，并加快对老货的清理、保持库存结构健康。 后续我们期待随着疫情逐步受控、消费信心恢复，公司改革升级效果体现，期待终端零售迎来改善、业绩逐步修复。考虑疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调31%/34%/28%），按最新股本计算，对应22~24年EPS分别为0.62、1.11、1.45元，22~23年PE分别为25倍、14倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,387 10,921 9,910 11,436 12,618 营业收入增长率 18.41% 16.34% -9.25% 15.39% 10.33% 净利润（百万元） 713 677 295 531 690 净利润增长率 29.24% -4.99% -56.51% 80.15% 30.12% EPS（元） 1.50 1.42 0.62 1.11 1.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.29% 15.87% 6.89% 11.39% 13.58% P/E 10 11 25 14 11 P/B 1.9 1.7 1.7 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,387 10,921 9,910 11,436 12,618 营业成本 4,459 5,140 4,810 5,474 6,021 折旧和摊销 93 116 124 132 142 税金及附加 61 59 53 61 68 销售费用 3,273 3,949 3,766 4,288 4,669 管理费用 575 709 684 778 845 研发费用 116 152 136 159 179 财务费用 19 68 70 64 55 投资收益 34 38 20 20 20 营业利润 926 988 382 690 913 利润总额 906 949 395 711 926 所得税 200 273 101 181 236 净利润 707 677 294 530 690 少数股东损益 -6 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 713 677 295 531 690 EPS(元) 1.50 1.42 0.62 1.11 1.45 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,154 1,300 628 1,010 1,284 净利润 713 677 295 531 690 折旧摊销 93 116 124 132 142 净营运资金增加 -146 329 -285 79 -252 其他 495 177 495 268 704 投资活动产生现金流 -850 -484 -190 -215 -190 净资本支出 -391 -329 -210 -210 -210 长期投资变化 0 9 0 0 0 其他资产变化 -460 -164 20 -5 20 融资活动现金流 -334 -293 -367 -398 -320 股本变化 -2 0 0 0 0 债务净变化 38 819 -11 -187 0 无息负债变化 1,104 465 -176 386 640 净现金流 -30 523 71 397 774 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 8,541 10,194 10,016 10,599 11,664 货币资金 665 1,148 1,219 1,616 2,390 交易性金融资产 1,867 2,057 2,057 2,057 2,057 应收账款 778 632 694 778 868 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 151 171 95 8 9 存货 2,257 2,540 2,334 2,455 2,516 其他流动资产 318 325 325 325 325 流动资产合计 6,308 7,133 6,868 7,348 8,345 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 9 9 9 9 固定资产 1,387 1,360 1,371 1,386 1,400 在建工程 0 44 93 130 157 无形资产 180 176 182 188 194 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 36 894 894 894 894 非流动资产合计 2,234 3,062 3,148 3,251 3,319 总负债 4,641 5,924 5,738 5,938 6,578 短期借款 493 198 187 0 0 应付账款 2,021 2,081 1,972 2,189 2,649 应付票据 370 387 385 438 482 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 624 613 613 613 613 流动负债合计 4,546 4,656 4,470 4,669 5,309 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 721 721 721 721 其他非流动负债 95 525 525 525 525 非流动负债合计 95 1,268 1,268 1,268 1,268 股东权益 3,900 4,270 4,278 4,661 5,086 股本 477 477 476 476 476 公积金 1,622 1,598 1,598 1,598 1,598 未分配利润 1,899 2,199 2,207