敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月1日 南极电商（002127.SZ） 纺织和服装 疫情影响Q1收入表现，业绩增长较为稳健 ——南极电商（002127.SZ）2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：13.66元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 24.55 总市值(亿元)：368.27 一年最低/最高(元)：9.12/15.69 近3月换手率：154.70% 股价表现(一年) -14%-5%4%12%21%04-1907-1910-1901-20南极电商沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 11.73 39.48 31.92 绝对 18.47 33.14 14.21 资料来源：Wind 相关研报 品牌授权主业业绩靓丽，持续打造线上国民品牌——南极电商（002127.SZ）2019年年报点评 ··································· 2020-04-18 业绩符合预期，品牌授权主业快速增长——南极电商（002127.SZ）2019年业绩快报点评 ·································· 2020-03-07 业绩保持较快增长，股权激励彰显信心——南极电商（002127.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-20 ◆20Q1收入同降19%、净利同增5%，品牌授权收入保持增长 2020Q1公司实现收入6.72亿元、同降18.51%，归母净利1.28亿元、同增5.28%，扣非净利1.04亿元、同降12.97%，EPS为0.05元。公司净利增速高于收入主要由于毛利率提升、投资收益增加、营业外收入增长，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助、委托投资收益同比增加。 分主体来看，2020Q1公司本部、时间互联分别实现收入1.53亿元、5.20亿元，同增10.15%、-24.27%，实现净利9692.93万元、2900.29万元，同增5.77%、0.45%。公司品牌授权业务保持快速增长，时间互联注重客户回款、控制信用风险，收入同比下滑、利润保持稳定。 分季度来看，19Q1-20Q1公司收入分别同增63.40%、11.03%、24.89%、-3.69%、-18.51%，归母净利分别同增36.73%、30.44%、36.89%、38.22%、5.28%。19Q4时间互联收入同降32%导致公司整体收入同比下滑，毛利率提升、财务费用率下降推动净利增速较高；20Q1受疫情影响公司本部收入增速放缓、时间互联收入同比下滑导致收入同比下滑幅度加大，业绩增速环比放缓。 ◆品牌授权及综合服务收入保持较快增长，时间互联收入同比下滑 现代服务业务方面（原有业务）：2020Q1公司持续推进大店战略，强化品牌图库共享服务，依托品牌形象、供应链资源、电商运营等优势带动主要品牌GMV保持增长。20Q1公司品牌授权及综合服务收入同增12.85%至1.37亿元，其中品牌综合服务业务、经销商品牌授权业务收入分别为1.20亿元、1690.06万元，同增11.21%、26.12%。 移动营销业务方面：2020Q1时间互联收入同比下滑，主要由于时间互联加强客户信用管理、注重客户质量，减少部分毛利率较低、账期较长的客户订单。时间互联巩固VIVO、小米、应用宝、OPPO等流量平台，稳定拓展广告业务客户数量，并探索网红广告、达人直播等业务，拓展小红书、抖音、快手等新兴平台。 ◆主品牌GMV保持增长，除阿里外其他平台GMV保持扩张 分品牌来看：2020Q1公司全品牌GMV同增11.13%至57.29亿元，其中南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪分别同增15.53%、-19.51%、-4.84%至52.24亿元、4.52亿元、0.33亿元。南极人以线上为主，产品偏必选品类，在电商平台优势类目龙头地位进一步凸显，受疫情影响相对较小，GMV同比保持增长。卡帝乐、精典泰迪品牌受疫情影响物流停运时间延长，GMV同比下滑。 分平台来看：2020Q1公司在阿里、京东、主要社交电商平台（拼多多）、唯品会、其他渠道实现GMV分别为35.70亿元、9.33亿元、8.41亿元、2.82亿元、1.03亿元，同增-0.90%、11.05%、62.85%、68.08%、261.99%。公司在阿里平台GMV基数较高，2020Q1受疫情影响阿里平台服装GMV同比下滑约20%、影响公司GMV增速，其他平台GMV同比增速相对较高。 2020-05-01 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆毛利率、费用率增，应收账款周转速度放缓 毛利率：2020Q1公司毛利率同增6.54PCT至28.03%，主要由于低毛利率移动互联网业务收入占比下降。分季度来看，19Q1-20Q1毛利率分别为21.49%（-5.36PCT）、38.14%(+3.39PCT)、28.28%（+0.16PCT）、58.08%（+16.89PCT）、28.03%（+6.54PCT）。 费用率：2020Q1公司期间费用率同增2.46PCT至8.24%，其中销售费用率同增1.41PCT至3.29%，主要由于公司人员薪酬等增加；管理费用率同增1.25PCT至4.05%，主要由于公司业务规模扩张及人才引进，相关管理费用增加；财务费用率同降0.93PCT至-1.04%，主要由于公司购买大额存单、利息收入增加；研发费用率同增0.74PCT至1.94%，主要由于研发投入增加。 其他财务指标： 1）2020年3月末公司应收账款较年初增42.41%至11.25亿元，主要由于保理业务新增放款，不含保理业务公司本部应收账款较年初减少0.96%。20Q1公司应收账款周转率为0.70，低于19Q1的1.03，应收账款周转速度有所放缓。 2）2020Q1投资收益同增336.53%至1098.42万元，主要由于理财资金平均余额增加。 3）2020Q1营业外收入同增1019.96%至1478.43万元，主要由于政府补助同比增加。 4）2020Q1公司经营性现金流量净额为-3.70亿元，19Q1为9116.78万元，主要由于公司购买商品、接受劳务支付的现金增加。 ◆短期GMV增长受疫情影响，线上龙头增长仍较稳健 我们认为：1）公司品牌线上竞争优势明显，20Q1品牌授权业务保持同比增长。目前疫情影响逐步控制，全年来看GMV有望保持30%以上增速，带动品牌授权业务收入增长。2）2020年时间互联巩固与主流媒体合作，严格控制客户质量，拓展电商、网服、金融、H5等广告业务客户。未来时间互联仍会注重现金流回款，新广告客户拓展带动移动营销收入保持稳健增长。3）2020年4月24日公司限售股票3113.63万股解禁、占总股本的1.27%，股东为刘睿、葛楠、虞晗青等，主要为时间互联原股东，2016-19年时间互联累计实现归母净利、扣非净利4.26亿元、4.21亿元，超过业绩目标（均为4.07亿元），完成业绩承诺。 我们维持2020-22年公司EPS预测为0.63/0.81/1.05元，目前股价对应2020年22倍PE，考虑到公司以线上渠道为主、与同业相比受疫情影响较小，疫情控制后龙头市场份额有望进一步提升，维持“买入”评级。 ◆风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、疫情影响超预期、股东减持风险。 国投瑞银 eXbWoXpZmOoOrQbRcM9PsQnNnPqQiNqQqNkPoOpN7NqQwPuOtRsPNZtRtQ2020-05-01 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,353 3,907 4,509 5,295 6,277 营业收入增长率 240.12% 16.52% 15.41% 17.43% 18.55% 净利润（百万元） 886 1,206 1,542 1,992 2,566 净利润增长率 65.92% 36.06% 27.89% 29.13% 28.82% EPS（元） 0.36 0.49 0.63 0.81 1.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.71% 24.82% 25.30% 24.62% 24.08% P/E 38 28 22 17 13 P/B 9.1 7.0 5.6 4.2 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月30日 2020-05-01 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,353 3,907 4,509 5,295 6,277 营业成本 2,197 2,403 2,605 2,891 3,217 折旧和摊销 4 46 14 14 15 税金及附加 10 10 14 16 19 销售费用 111 119 135 159 188 管理费用 57 80 93 85 94 研发费用 38 43 50 58 63 财务费用 5 0 -2 -6 -13 投资收益 23 35 35 35 35 营业利润 937 1,248 1,605 2,081 2,690 利润总额 963 1,278 1,635 2,111 2,720 所得税 76 72 92 119 153 净利润 887 1,206 1,543 1,993 2,567 少数股东损益 1 0 1 1 1 归属母公司净利润 886 1,206 1,542 1,992 2,566 EPS(按最新股本计) 0.36 0.49 0.63 0.81 1.05 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 551 1,255 1,305 1,591 2,060 净利润 886 1,206 1,542 1,992 2,566 折旧摊销 4 46 14 14 15 净营运资金增加 1,573 -289 300 454 572 其他 -1,913 292 -552 -869 -1,093 投资活动产生现金流 -464 -1,596 33 2 27 净资本支出 -1 -15 -2 -8 -8 长期投资变化 14 0 0 0 0 其他资产变化 -478 -1,581 35 10 35 融资活动现金流 -358 -61 -402 6 13 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -176 30 -100 0 0 无息负债变化 191 -189 117 120 157 净现金流 -271 -402 936 1,599 2,100 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 4,549 5,485 6,741 8,854 11,578 货币资金 1,190 1,281 2,217 3,816 5,915 交易性金融资产 0 1,490 1,490 1,490 1,490 应收帐款 725 790 942 1,169 1,469 应收票据