证券研究报告·公司点评报告·自动化设备 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 绿的谐波（688017） 2022年一季报点评：Q1业绩受疫情影响，订单充足仍看好全年快速增长 2022年04月29日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证书：S0600520090001 zhubb@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 87.25 一年最低/最高价 73.17/182.80 市净率(倍) 5.72 流通A股市值(百万元) 5,727.96 总市值(百万元) 10,506.36 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.26 资产负债率(%,LF) 12.00 总股本(百万股) 120.42 流通A股(百万股) 65.65 相关研究 《绿的谐波(688017)：2021年报点评：业绩持续快速增长，看好国产谐波龙头产能加速释放》 2022-04-24 《绿的谐波(688017)：2021年业绩预告点评：业绩预告超市场预期，产能加速释放下2022有望持续高增》 2022-01-26 《绿的谐波(688017)：短期供需缺口下份额提升，新应用扩宽长期边界》 2021-12-16 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 443 638 925 1,223 同比 105% 44% 45% 32% 归属母公司净利润（百万元） 189 269 390 519 同比 131% 42% 45% 33% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.57 2.23 3.24 4.31 P/E（现价&最新股本摊薄） 55.54 39.13 26.94 20.23 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 业绩受疫情影响略低于预期，在手订单仍十分充足： 公司2022Q1实现营收0.94亿元（同比+22.0%，环比-24.25%），归母净利润0.37亿元（同比+0.18%，环比-22.7%），扣非归母净利润0.265亿元（同比+10.8%，环比-29.9%）。业绩增速略低于预期，主要系：1）2021Q1业绩处于历史高位，同期基数较高；2）2022年 3月以来华东地区疫情，整体生产及收发货受到一定影响。3）2022Q1受春节停工影响，环比业绩有所下滑。 公司在手订单仍十分充足，截至2022Q1末公司合同负债及存货金额为777.9万元和1.97亿元，分别同比+44%/+54%。短期来看，疫情仍然是不确定因素，但随着下游复工复产的进行，谐波减速器行业需求有望迅速恢复。长期来看根据我们测算，2022-2024年全球谐波减速器市场仍存在27.5/12.1/7.5万台的供给缺口；同时在疫情催化下，“机器换人”趋势有望加速，故谐波减速器行业仍将持续供不应求，产能扩张下公司市场份额有望快速提升，业绩有望持续快速增长。 ◼ 毛利率维持高位，管理及研发费用率提升拉低销售净利率： 2022Q1公司销售毛利率为52.4%（同比-0.2pct，环比持平），基本维持高位。2022Q1销售净利率为39.0%（同比-8.4pct，环比+0.6pct），销售净利率同比大幅降低主要系期间费用率提升至14.9%（同比+7.1pct），其中销售费用率为1.4%（同比-0.3pct）,管理费用率6.2%（同比+2.8pct），财务费用率-4.9%（同比+1.1pct），研发费用率为12.2%（同比+3.4pct），由此可见期间费用率的增加主要系管理和研发费用率的提升。我们判断公司管理费用的增加主要系计提股份支付费用所致，剔除股份支付影响后管理费用率为3.8%（同比+0.5pct），销售净利率为42.8%（同比-4.6pct）。 ◼ 新产品+新应用拓宽长期成长边界： 公司目前主要下游仍为机器人，正逐步拓宽非机器人应用：① 机电一体化：主要是将伺服、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，以提升产品的综合性能。目前公司主要聚焦的下游为数控机床，我们预计2021-2025年国内数控机床用谐波减速器的市场规模CAGR=41%，将为谐波减速器市场再添增量。② 电液伺服：电液伺服系统是以液体作为动力传输介质的自动化控制设备，具有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点，是移动机器人最理想的驱动设备。未来随着四足机器人逐步拉开产业化序幕，电液伺服未来可期。③E系列谐波减速器：通过对谐波齿形、啮合、热处理、密封结构等的全面优化，提升产品油脂防渗漏性并降低运转噪音，适用于半导体、医疗等高端领域。2021年公司已实现数控机床领域收入0.24亿元（同比+231.6%），医疗器械领域收入0.14亿元（同比+237.3%），在总收入中合计占比达8.5%，此外在半导体设备领域也有小批量出货，这些新产品和新领域的应用将进一步拓宽公司的长期成长边界。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到疫情对公司的影响，我们预计公司2022-2024年的归母净利润为2.69（下调13%）/3.90（下调8%）/5.19（下调6%）亿元，当前市值对应PE分别为39/27/20倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。 -46%-38%-30%-22%-14%-6%2%10%18%26%34%2021/4/292021/8/282021/12/272022/4/27绿的谐波沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 7 1. 业绩受疫情影响略低于预期，在手订单仍十分充足 公司2022Q1实现营收0.94亿元（同比+22.01%，环比-24.25%），归母净利润0.37亿元（同比+0.18%，环比-22.73%），扣非归母净利润0.265亿元（同比+10.8%，环比-29.86%）。业绩增速略低于预期，我们认为主要系：1）2021Q1业绩处于历史高位，同期基数较高；2）2022年 3月以来华东地区疫情，整体生产及收发货受到一定影响。3）2022Q1受春节停工影响，环比业绩有所下滑。 图1：2022Q1实现营收0.94亿元，同比+22.01% 图2：2022Q1公司归母净利润0.37亿元，同比+0.18% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 然而公司在手订单充足，截至2022Q1末公司合同负债及存货金额为777.9万元和1.97亿元，分别同比+44%/+54%。短期来看，疫情仍然是不确定因素，但随着下游复工复产的进行，谐波减速器行业需求有望迅速恢复。 长期来看，根据我们测算，2022-2024年全球谐波减速器市场仍存在27.5/12.1/7.5万台的供给缺口；同时在疫情催化下，“机器换人”趋势有望加速，即机器人相关的需求存在超预期的可能性，故谐波减速器行业将持续供不应求。产能扩张下绿的谐波市场份额有望快速提升。经过10数年的技术积累，绿的谐波的产品寿命和性能已不输国外，因此在市场供不应求的背景下，公司的新增产能将直接转化为市场份额，根据我们测算，2024年绿的谐波减速器产量的市场份额有望达到33%。业绩有望持续快速增长。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.55201720182019202020212022Q1营业总收入（亿元）yoy%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.20.40.60.811.21.41.61.82201720182019202020212022Q1归属母公司股东净利润（亿元）yoy% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 7 图3：2022-2024年全球机器人用谐波减速器存在供需缺口，至2024年绿的谐波减速器产量市场份额有望达33% 数据来源：IFR，哈默纳科公告、绿的谐波公告，东吴证券研究所 2. 毛利率维持高位，管理及研发费用率提升拉低销售净利率： 2022Q1公司销售毛利率为52.4%（同比-0.2pct，环比持平），基本维持高位。2022Q1销售净利率为39.0%（同比-8.4pct，环比+0.6pct），销售净利率同比大幅降低主要系期间费用率提升至14.9%（同比+7.1pct），其中销售费用率为1.4%（同比-0.3pct）,管理费用率6.2%（同比+2.8pct），财务费用率-4.9%（同比+1.1pct），研发费用率为12.2%（同比+3.4pct），由此可见期间费用率的增加主要系管理和研发费用率的提升。我们判断公司管理费用的增加主要系计提股份支付费用所致，剔除股份支付影响后管理费用率为3.8%（同比+0.5pct），销售净利率为42.8%（同比-4.6pct）。 图4：2022Q1公司毛利率52.4%，销售净利率39.0% 图5：2022Q1公司期间费用率为14.9%，同比+7.1pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 截至2022Q1末公司经营性现金流0.09亿元（同比-60%），主要系公司人员增加， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 7 支付的职工薪酬增加所致。 图6：截至2022Q1末公司经营性现金流0.09亿元，同比-60% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3. 新产品+新应用拓宽长期成长边界： 基于体积小、精度高、传动效率高的特点，除了工业机器人领域以外，谐波减速器还广泛应用于数控机床、半导体设备、新能源、航空航天等领域。对标哈默纳科谐波减速器40-60%的非机器人应用，绿的谐波目前主要下游仍为机器人领域，正逐步拓宽非机器人应用，主要包括电液伺服、高端E系列谐波产品及机电一体化： （1）电液伺服：电液伺服系统是以液体作为动力传输介质的自动化控制设备，具有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点，是移动机器人最理想的驱动设备。未来随着四足机器人逐步拉开产业化序幕，电液伺服未来可期。 （2）E系列谐波减速器：通过对谐波齿形、啮合、材料热处理及制造工艺等方面的全方位优化，可以使谐波减速器运行时的振动得到明显改善；同时采用全新的密封结构，油脂防渗漏性能比之前产品提高3-5倍；运转时的噪音也有减弱，适用于半导体设备行业、医用机器人以及装配机器人等对振动方面有较高要求的行业领域。。 （3）机电一体化：主要是将伺服、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，以提升产品的综合性能。目前公司主要聚焦的下游为数控机床，我们预计2021-2025年国内数控机床用谐波减速器的市场规模CAGR=41%，将为谐波减速器市场再添增量。 表1：预计2021-2025年国内数控机床用谐波减速器的市场规模CAGR=41% 2020 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 金属切削机床产量（万台） 44.6 55.6 63.5 70.2 79.9 72.7 数控化率 43.2% 47.4% 51.5% 55.7% 59.8% 64.0% -0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1经营活动净现金流（亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 7 数控金属切削机床产量（万台） 19.3 29.3 32.7 39.1 47.8 46.5 谐波减速器渗透率 5% 8% 11% 14% 17% 20% 单台机床平均所需谐波减速器（台） 3 3 3 3 3 3 机床用谐波减速器需求（万台） 2.9 7.0 10.8 16.4 24.4 27