2017年业绩预告点评：业绩略高于市场预期，18年业绩看PTA弹性和长丝景气维持

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年1月23日 桐昆股份(沪股通)（601233.SH） 基础化工 业绩略高于市场预期，18年业绩看PTA弹性和长丝景气维持 ——2017年业绩预告点评 公司简报 ◆事件： 1月22日，公司发布2017年业绩预告，预计2017年归母净利润为17.5-18.2亿元，同比增长55%-61%；即2017Q4净利润为6.03-6.73亿元，创5年以来单季度历史新高。业绩略高于市场预期。 ◆2017年涤纶长丝景气度显著提升，2018年预计长丝景气度维持。 按照2017年公司18亿净利润和400万吨销量估算，公司涤纶长丝单吨净利为450元，相比2016年320元的单吨净利提高130元。我们认为主要来自3方面原因：1）下游需求旺盛，2017年涤纶长丝产量增速接近12%，而行业产能投放远低于需求增速，长丝价差扩大；2）油价上涨9美元/桶，产业链价格上涨，公司库存受益；3）PTA自2017年下半年起显著复苏。展望2018年，涤纶长丝新增产能预计在250-300万吨，即产能增速7%-9%，我们预计基本与需求增速匹配，长丝景气度可以维持。 ◆PTA二期投产，有望成为2018年业绩上最大增量。 嘉兴石化二期220万吨PTA于2017年12月底顺利投产，公司实际PTA有效产量将达到400万吨/年。我们判断2017年下半年是PTA景气上行的起点，2018-2019年价差有望逐年扩大。公司产能扩大于行业景气上行前期，PTA弹性大幅加大，有望成为公司2018年业绩上最大的增量。 ◆浙石化项目稳步推进，到2019年实现进一步向上一体化和盈利大跨越。 公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，项目稳步推进，一期2000万吨预计于2018年底建成，2019年上半年出产品。我们预计一期项目完全达产后的中长期盈利水平在100亿左右，按照20%股权，有望增厚公司20亿利润。 ◆上调盈利预测，上调目标价至34元，维持买入评级 基于对涤纶长丝和PTA景气的乐观预期，我们上调公司2017-2019年EPS为1.38/1.91/2.93（原为1.31/1.75/2.80），PE为20/14/9倍。按照2018年行业平均18倍PE，上调目标价至34元，维持买入评级。 ◆风险提示：油价下跌；涤纶景气周期结束；PTA景气上行不及预期；浙石化投产进度不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 21,754 25,582 35,135 44,189 53,695 营业收入增长率 -13.31% 17.60% 37.34% 25.77% 21.51% 净利润（百万元） 115 1,132 1,792 2,488 3,816 净利润增长率 3.00% 882.73% 58.25% 38.86% 53.37% EPS（元） 0.09 0.87 1.38 1.91 2.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.66% 10.32% 13.36% 16.20% 20.71% P/E 308 31 20 14 9 P/B 5 3 3 2 2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价日期为2018年1月22日 买入（维持） 当前价/目标价：27.28/34.00元 目标期限：12个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-22169108 fukm@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 13.01 总市值(亿元)：355.02 一年最低/最高(元)：11.40/28.95 近3月换手率：133.74% 股价表现(一年) -30%-8%15%38%60%12-1603-1706-1709-17桐昆股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 18.05 59.00 58.13 绝对 25.01 69.44 87.39 相关研报 实现“PTA-涤纶长丝”一体化，关注浙石化炼化项目大跨越 ····································· 2017-12-29 涤纶行业景气持续，未来看点在产能扩张和浙石化项目——2017年三季报点评 ····································· 2017-10-31 业绩符合预期，产能扩张和炼化项目打开中长期成长空间 ····································· 2017-08-28 2018-01-23 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、附页： 图1：涤纶长丝POY价差波动 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17POY加工区间（元/吨）POY价格（元/吨）左轴 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图2：PTA价差波动 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18PTA现货加工区间（右轴）PTA价格（元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图3：涤纶长丝产业链负荷率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PTA产业链负荷率:PTA工厂聚酯工厂负荷率PTA产业链负荷率:江浙织机 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2018-01-23 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图4：涤纶长丝产销率 0%50%100%150%200%250%300%350%涤纶长丝产销率（平均） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图5：涤纶长丝下游库存数据 0510152025Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18库存天数:涤纶长丝POY:江浙织机 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图6：桐昆股份季度净利润波动 -2-10123456桐昆股份净利润（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2018-01-23 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 21,754 25,582 35,135 44,189 53,695 营业成本 20,605 23,326 31,704 39,588 47,908 折旧和摊销 933 1,028 1,226 1,348 1,468 营业税费 13 62 85 107 130 销售费用 74 91 125 158 191 管理费用 668 592 813 1,022 1,242 财务费用 297 181 209 247 270 公允价值变动损益 5 -6 0 0 0 投资收益 -46 58 25 25 800 营业利润 53 1,355 2,209 3,079 4,739 利润总额 151 1,404 2,258 3,128 4,788 少数股东损益 5 11 15 15 15 归属母公司净利润 115.20 1,132.15 1,791.57 2,487.80 3,815.61 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 15,105 19,001 24,895 30,325 36,262 流动资产 5,253 7,468 12,515 17,293 22,314 货币资金 1,418 1,700 2,335 2,937 3,569 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 170 622 855 1,075 1,306 应收票据 148 294 404 508 617 其他应收款 94 69 95 119 145 存货 2,097 2,088 2,838 3,544 4,289 可供出售投资 0 8 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 10 38 38 38 422 固定资产 8,075 8,911 9,794 10,509 11,068 无形资产 491 538 511 486 462 总负债 8,125 7,982 11,426 14,896 17,752 无息负债 2,821 4,689 7,695 10,572 13,592 有息负债 5,303 3,294 3,731 4,324 4,160 股东权益 6,981 11,018 13,469 15,430 18,510 股本 964 1,232 1,301 1,301 1,301 公积金 3,136 5,954 7,052 7,089 7,089 未分配利润 2,847 3,791 5,059 6,968 10,033 少数股东权益 35 43 58 73 88 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 1,565 3,041 1,823 2,771 3,397 净利润 115 1,132 1,792 2,488 3,816 折旧摊销 933 1,028 1,226 1,348 1,468 净营运资金增加 -348 321 2,043 1,904 2,003 其他 865 559 -3,237 -2,969 -3,889 投资活动产生现金流 -1,701 -4,209 -2,063 -1,975 -1,584 净资本支出 -1,420 -2,723 -2,000 -2,000 -2,000 长期投资变化 10 38 0 0 -384 其他资产变化 -290 -1,524 -63 25 800 融资活动现金流 209 1,959 875 -194 -1,181 股本变化 0 268 69 0 0 债务净变化 1,054 -2,010 438 592 -164 无息负债变化 197 1,867 3,006 2,877 3,020 净现金流 47 802 635 602 632 资料来源：光大证券、上市公司 0%200%400%600%800%1000%0 1000 2000 3000 4000 5000 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%40%0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 201520162017E2018E2019E销