2018年三季报点评：三季报符合市场预期，2019年“涤纶长丝+PTA“有望维持强势

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月29日 桐昆股份(沪股通)（601233.SH） 基础化工 三季报符合市场预期，2019年“涤纶长丝+PTA”有望维持强势 ——桐昆股份（601233.SH）2018年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：12.44/16.00元 目标期限：12个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 赵乃迪 (执业证书编号：S0930517050005) 010-56513000 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 18.22 总市值(亿元)：226.65 一年最低/最高(元)：11.40/29.45 近3月换手率：76.26% 股价表现(一年) -30%-3%25%53%80%09-1712-1704-1807-18桐昆股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -19.61 -22.66 26.88 绝对 -25.95 -33.48 7.56 资料来源：Wind 相关研报 涤纶长丝景气度持续，三季度以来PTA价格暴涨——桐昆股份（601233.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-08-16 二季度创单季度业绩历史新高，保障全年高增长——桐昆股份（601233.SH）2018年中报业绩预告点评 事件： 公司发布2018年三季报，2018年前三季度实现营业收入308.6亿元，同比+32%；实现归母净利润25.0亿元，同比+118%；即三季度单季度实现净利润11.4亿元，单季度业绩创历史新高，符合市场预期。 点评： ◆2018Q3，涤纶长丝产业链价格大幅上涨，PTA价差显著扩大。 2018年前三季度，公司涤纶长丝产量346.7万吨，销量325.6万吨，同比+15.6%；其中三季度单季度涤纶长丝产量130.1万吨，销量113.3万吨，环比-6.0%。产量的提升得益于公司2018年上半年新增110万吨涤纶长丝产能，销量的环比下降估计是9月份需求大幅下行，库存有所积累。 根据我们观测的行业数据，2018Q3，涤纶长丝POY价格上涨2604元/吨，FDY价格上涨2203元/吨，PTA价格上涨1982元/吨；三季度涤纶长丝POY平均价差环比缩小161元/吨，FDY平均价差环比缩小592元/吨，PTA平均价差环比扩大473元/吨。三季度PTA盈利水平大幅扩大，涤纶长丝POY和FDY价差虽然缩小，但长丝价格大幅上涨，整体反应在效益上也是有所增厚。三季度，公司业绩反应了长丝价格的上涨和PTA价差的扩大。 ◆2019年，“涤纶长丝+PTA”有望维持强势，公司双高弹性。 由于三季度价格的大幅上涨，下游需求的提前透支，9月下旬至今，涤纶长丝需求偏弱，产业链价格大幅下调。价差方面，PTA价差大幅收窄，但长丝价差维持高位。 展望2019年，随着民营大炼化的逐步投产，国内PX产能大释放，将带来PX利润向下游“涤纶长丝+PTA”环节的部分转移，“涤纶长丝+PTA”环节有望继续维持强势。PTA方面，2019年新增产能低于新增需求，价差有望进一步扩大；而涤纶长丝的景气度将受到下游需求是否能继续维持高位的挑战。 公司现有涤纶长丝产能有570万吨，预计2019年到660万吨，PTA生产能力近400万吨，公司将实现涤纶长丝的原料PTA自给率超过80%。从“涤纶长丝+PTA”环节来说，公司受益显著。 ◆浙石化项目2019年有望达产。 公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000万吨将在2019年达产，公司在完成向上一体化的同时，也将大幅增厚盈利能力。 ◆维持“买入”评级，下调目标价至16元。 我们维持2018-2020年EPS为1.70/2.26/2.68元，PE为7/6/5倍。由于市场整体估值的下移，按照可比公司2018年9倍PE计算目标价为16元，维持“买入”评级。 2018-10-29 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：涤纶长丝POY价差波动 图 2：PTA价差波动 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆风险提示： 长丝景气周期结束；PTA景气上行不及预期；浙石化投产进度和盈利不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 25,582 32,814 45,720 56,932 64,979 营业收入增长率 17.60% 28.27% 39.33% 24.52% 14.13% 净利润（百万元） 1,132 1,761 3,090 4,119 4,883 净利润增长率 882.73% 55.52% 75.48% 33.30% 18.55% EPS（元） 0.62 0.97 1.70 2.26 2.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.32% 13.16% 18.97% 21.15% 21.12% P/E 20 13 7 6 5 P/B 2.1 1.7 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月25日 2018-10-29 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 附录 图3：PTA行业看两年景气向上 50%60%70%80%90%100%110%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 201020112012201320142015201620172018E2019E有效产能（万吨）产量有效产能利用率 资料来源：CCF，卓创资讯，光大证券研究所整理 图4：聚酯景气度持续性较高 70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%0100020003000400050006000201020112012201320142015201620172018E2019E产能（万吨）产量产能利用率 资料来源：CCF，卓创资讯，光大证券研究所整理 图5：涤纶长丝产业链利润分部有望重构 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09涤纶长丝利润（元/吨）PTA利润PX利润 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2018-10-29 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图6：涤纶长丝产业链总利润回暖 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 2009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09POY价格（元/吨）,左涤纶长丝-石脑油价差（元/吨）,右 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图7：江浙织机涤纶长丝库存增加 图8：国内PTA库存天数增加 0510152025Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18POY库存天数FDY库存天数 0 1 2 3 4 5 6 Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18国内PTA库存天数 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图9：桐昆股份季度净利润波动 -20246810桐昆股份净利润（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2018-10-29 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%5%10%15%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 25,582 32,814 45,720 56,932 64,979 营业成本 23,326 29,415 40,241 50,740 58,917 折旧和摊销 1,028 1,131 1,433 1,615 1,790 营业税费 62 81 112 140 160 销售费用 91 103 144 179 204 管理费用 592 800 1,115 1,388 1,584 财务费用 181 220 280 133 9 公允价值变动损益 -6 -19 0 0 0 投资收益 58 23 40 800 2,000 营业利润 1,355 2,241 3,858 5,145 6,100 利润总额 1,404 2,255 3,873 5,159 6,114 少数股东损益 11 8 8 8 8 归属母公司净利润 1,132 1,761 3,090 4,119 4,883 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 19,001 26,558 27,343 28,138 31,265 流动资产 7,468 7,878 7,401 7,111 8,368 货币资金 1,700 3,255 4,535 5,648 7,841 交易型金融资产 0 4 0 0 0 应收帐款 622 410 571 711 812 应收票据 294 357 497 619 707 其他应收款 69 16 23 28 32 存货 2,088 2,667 3,649 4,601 5,342 可供出售投资 8 8 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 38 3,859 3,859 3,859 4,819 固定资产 8,911 9,952 11,698 13,117 14,251 无形资产 538 789 750 712 677 总负债 7,982 13,125 10,995 8,592 8,065 无息负债 4,689 5,444 5,771 6,277 6,739 有息负债 3,294 7,682 5,224 2,315 1,326 股东权益 11,018 13,432 16,348 19,546 23,199 股本 1,232 1,301 1,822 1,822 1,822 公积金 5,954 6,971 6,760 6,829 6,829 未分配利润 3,791 5,110 7,708 10,828 14,473 少数股东权益 43 52 60 69 77 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 3,041 2,190 6,847 6,936 6,056