2017年年报点评：业绩符合预期，长丝产能快速扩张，PTA和大炼化弹性十足

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月13日 桐昆股份(沪股通)（601233.SH） 基础化工 业绩符合预期，长丝产能快速扩张，PTA和大炼化弹性十足 ——2017年年报点评 公司简报 ◆事件： 1）3月12日，公司发布2017年年报，2017年实现营业收入328亿元，同比+28.3%，实现归母净利润17.6亿元，同比+55.5%，创历史新高，符合市场预期。公司拟每10股转增4股，每10股派1.4元现金红利。 2）公司公告，拟公开发行可转换债券不超过38亿元，用于6个在建的涤纶长丝项目。 ◆2017年长丝景气度提升，公司产能大幅增长；2018Q1业绩同比增长。 2017年，公司涤纶长丝销量392万吨，按照全年17.6亿净利估算，单吨净利为450元，同比+130元。长丝景气度提升，我们认为主要来自3方面原因：1）下游需求旺盛，2017年国内长丝需求增速约为12%，长丝价差扩大；2）油价上涨9美元/桶，库存受益；3）PTA自2017年下半年起显著复苏。公司长丝产能快速扩张，2017-2019年将实现产能460万吨、570万吨和660万吨。2018Q1，尽管长丝价差低于2017年同期水平，但PTA盈利水平和长丝产量显著增加，预计2018Q1业绩同比仍有25%增长。 ◆PTA二期投产，有望成为2018年业绩上最大增量。 嘉兴石化二期于2017年12月底顺利投产，公司实际PTA有效产量将接近400万吨/年，PTA实现自给。我们判断2017年下半年是PTA景气上行的起点，2018-2019年价差有望逐年扩大。嘉兴石化2017年实现净利润2亿元，2018年，假设按250元/吨净利计算，盈利将超过10亿元。 ◆到2019年，浙石化项目达产，公司盈利再次大跨越。 公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，项目在2019年上半年达产后，有望大幅增厚公司业绩。 ◆维持买入评级和34元目标价。 基于对2018-2019年PTA景气上行和2019年浙石化投产的预期，我们维持公司2018-2020年EPS为1.91/2.93/3.57元，PE为13/8/7倍。维持买入评级和34元目标价。 ◆风险提示：长丝景气周期结束；PTA景气上行和浙石化投产不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 25,582 32,814 42,533 52,958 60,440 营业收入增长率 17.60% 28.27% 29.62% 24.51% 14.13% 净利润（百万元） 1,132 1,761 2,487 3,814 4,641 净利润增长率 882.73% 55.52% 41.23% 53.38% 21.68% EPS（元） 0.87 1.35 1.91 2.93 3.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.32% 13.16% 15.85% 20.34% 20.86% P/E 28 18 13 8 7 P/B 3 2 2 2 1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前价/目标价：24.35/34.00元 目标期限：12个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-22169108 fukm@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 13.01 总市值(亿元)：316.89 一年最低/最高(元)：11.40/29.45 近3月换手率：99.71% 股价表现(一年) -30%0%30%60%90%02-1705-1708-1711-17桐昆股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.77 13.64 46.55 绝对 4.33 16.42 66.96 资料来源：Wind 相关研报 业绩略高于市场预期，18年业绩看PTA弹性和长丝景气维持——2017年业绩预告点评 ····································· 2018-01-23 实现“PTA-涤纶长丝”一体化，关注浙石化炼化项目大跨越 ····································· 2017-12-29 涤纶行业景气持续，未来看点在产能扩张和浙石化项目——2017年三季报点评 ····································· 2017-10-31 2018-03-13 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、附页： 图1：涤纶长丝POY价差波动 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,500POY价差（右轴）POY价格（元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图2：PTA价差波动 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 4,0004,5005,0005,5006,0006,500PTA加工区间（右轴）PTA价格（元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图3：涤纶长丝产业链负荷率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PTA产业链负荷率:PTA工厂聚酯工厂负荷率PTA产业链负荷率:江浙织机 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2018-03-13 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图4：涤纶长丝产销率 0%50%100%150%200%250%300%350%Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18涤纶长丝产销率（平均） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图5：涤纶长丝下游库存数据 0510152025Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18库存天数:涤纶长丝POY:江浙织机库存天数:涤纶长丝FDY:江浙织机 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图6：桐昆股份季度净利润波动 -2-10123456桐昆股份净利润（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2018-03-13 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 25,582 32,814 42,533 52,958 60,440 营业成本 23,326 29,415 37,844 47,088 54,560 折旧和摊销 1,028 1,131 134 316 490 营业税费 62 81 105 130 148 销售费用 91 103 134 166 190 管理费用 592 800 1,037 1,291 1,474 财务费用 181 220 349 319 271 公允价值变动损益 -6 -19 0 0 0 投资收益 58 23 40 800 2,000 营业利润 1,355 2,241 3,105 4,764 5,797 利润总额 1,404 2,255 3,119 4,778 5,812 少数股东损益 11 8 8 8 8 归属母公司净利润 1,132.15 1,760.74 2,486.73 3,814.06 4,640.89 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 19,001 26,558 28,777 30,835 33,862 流动资产 7,468 7,878 7,547 7,221 7,078 货币资金 1,700 3,255 4,219 5,253 5,996 交易型金融资产 0 4 0 0 0 应收帐款 622 410 531 662 755 应收票据 294 357 463 576 658 其他应收款 69 16 21 26 30 存货 2,088 2,667 3,431 4,269 4,947 可供出售投资 8 8 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 38 3,859 3,859 3,859 4,819 固定资产 8,911 9,952 12,998 15,716 18,149 无形资产 538 789 750 712 677 总负债 7,982 13,125 13,031 12,016 11,540 无息负债 4,689 5,444 5,724 6,111 6,521 有息负债 3,294 7,682 7,308 5,905 5,019 股东权益 11,018 13,432 15,745 18,819 22,322 股本 1,232 1,301 1,301 1,301 1,301 公积金 5,954 6,971 7,090 7,090 7,090 未分配利润 3,791 5,110 7,296 10,361 13,855 少数股东权益 43 52 60 69 77 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 3,041 2,190 4,517 5,361 4,673 净利润 1,132 1,761 2,487 3,814 4,641 折旧摊销 1,028 1,131 134 316 490 净营运资金增加 446 -1,139 -583 -669 -521 其他 434 438 2,479 1,900 63 投资活动产生现金流 -4,209 -4,482 -2,689 -1,900 -1,660 净资本支出 -2,723 -2,726 -2,700 -2,700 -2,700 长期投资变化 38 3,859 0 0 -960 其他资产变化 -1,524 -5,616 11 800 2,000 融资活动现金流 1,959 3,990 -864 -2,427 -2,271 股本变化 268 69 0 0 0 债务净变化 -2,010 4,388 -374 -1,403 -886 无息负债变化 1,867 755 280 388 409 净现金流 802 1,686 964 1,034 742 资料来源：光大证券、上市公司 0%200%400%600%800%1000%0 1000 2000 3000 4000 5000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0 20000 40000 60000 80000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-03-13 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 202