敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月29日 桐昆股份(沪股通)（601233.SH） 基础化工 业绩符合预期，产能扩张和炼化项目打开中长期成长空间 ——2017年半年报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2017年上半年业绩预告，实现营业收入146亿元，同比+28.8%；实现归母净利润6.2亿元，同比+77.5%。其中二季度单季度实现净利润2.99亿元，比一季度的3.22亿元略有下滑。业绩基本符合市场预期。 ◆点评： 1）上半年业绩稳健：Q1价差高销量低，Q2价差缩小销量高。公司上半年涤纶长丝产量182.8万吨，销量179.2万吨，产销平衡；其中POY销量124.8万吨、FDY31.0万吨、DTY23.4万吨；一季度销售70.3万吨，二季度108.9万吨，环比大增。按照上半年6.2亿净利估算的单吨净利为346元（Q1-458、Q2-275）；扣除嘉兴石化0.97亿净利后为292元/吨净利。 2）三季度PTA接力长丝，目前库存健康处于旺季前夜。7-8月长丝价差有所调整，单吨净利缩窄至150元/吨以内，但PTA价差大幅扩大到800元/吨，且价格上涨有库存收益。综合来看预计三季度盈利环比持平。9-10月是传统旺季，目前行业库存低位，价格和价差还有扩大可能。 3）行业景气还未结束，长丝龙头充分受益。2017-2019年，国内新增长丝产能在200万吨/年左右，和5-6%的需求增速匹配，我们认为供需恶化时间点还未到。公司拥有聚酯聚合产能410万吨，涤纶长丝产能450万吨；到2019年还将扩到600万吨，这几年将充分享受行业景气周期。 4）长丝、PTA双高弹性标的，远期浙石化项目将带来利润空间和ROE双升。其一：2017Q4公司220万吨PTA项目有望投产，PTA产能增长到370万吨，公司成为长丝和PTA双重高弹性标的。其二：公司拥有浙江石化20%股权，到2019年项目投产后ROE水平将显著提升。公司2019年后利润有望在30亿以上，且全产业链利润波动将更小，目前市值空间较大。 ◆维持买入评级，维持目标价18元。 我们维持公司2017-2019年的盈利预测至1.29元、1.55元和1.97元；估值分别为11/9/8倍PE。基于产能扩张和远期炼化项目的长期逻辑，维持买入评级，维持目标价18元。 ◆风险提示：油价下跌；涤纶景气周期结束；浙江石化项目投产不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 21,754 25,582 34,025 40,167 46,838 营业收入增长率 -13.31% 17.60% 33.01% 18.05% 16.61% 净利润（百万元） 115 1,132 1,588 1,916 2,417 净利润增长率 3.00% 882.73% 40.27% 20.62% 26.20% EPS（元） 0.09 0.92 1.29 1.55 1.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.66% 10.32% 13.00% 14.03% 15.61% P/E 154 16 11 9 7 P/B 3 2 1 1 1 买入（维持） 当前价/目标价：14.44/18.00元 目标期限：6个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-22169108 fukm@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.32 总市值(亿元)：177.89 一年最低/最高(元)：11.33/17.39 近3月换手率：86.05% 股价表现(一年) -10%3%15%28%40%08-1611-1602-1705-17桐昆股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.77 8.33 5.57 绝对 -0.26 18.74 21.77 2017-08-29 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、附录： 图1：涤纶长丝POY价差波动 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图2：PTA价差波动 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图3：涤纶长丝产业链负荷率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2017-08-29 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图4：涤纶长丝产销率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图5：涤纶长丝下游库存数据 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图6：桐昆股份季度净利润波动 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2017-08-29 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 21,754 25,582 34,025 40,167 46,838 营业成本 20,605 23,326 30,907 36,409 42,943 折旧和摊销 933 1,028 1,226 1,348 1,468 营业税费 13 62 83 97 114 销售费用 74 91 121 143 167 管理费用 668 592 787 929 1,084 财务费用 297 181 231 288 327 公允价值变动损益 5 -6 0 0 0 投资收益 -46 58 80 80 800 营业利润 53 1,355 1,963 2,370 2,994 利润总额 151 1,404 2,012 2,420 3,044 少数股东损益 5 11 22 20 17 归属母公司净利润 115.20 1,132.15 1,588.07 1,915.56 2,417.49 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 15,105 19,001 24,314 28,222 32,731 流动资产 5,253 7,468 11,946 15,202 18,795 货币资金 1,418 1,700 2,262 2,670 3,113 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 170 622 828 977 1,139 应收票据 148 294 391 462 539 其他应收款 94 69 92 108 126 存货 2,097 2,088 2,767 3,259 3,844 可供出售投资 0 8 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 10 38 38 38 422 固定资产 8,075 8,911 9,794 10,509 11,068 无形资产 491 538 511 486 462 总负债 8,125 7,982 11,782 14,238 16,892 无息负债 2,821 4,689 7,367 9,342 11,560 有息负债 5,303 3,294 4,416 4,895 5,332 股东权益 6,981 11,018 12,283 13,736 15,591 股本 964 1,232 1,232 1,232 1,232 公积金 3,136 5,954 6,113 6,135 6,135 未分配利润 2,847 3,791 4,876 6,286 8,123 少数股东权益 35 43 65 86 103 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 1,565 3,041 1,761 2,618 2,496 净利润 115 1,132 1,588 1,916 2,417 折旧摊销 933 1,028 1,226 1,348 1,468 净营运资金增加 -348 321 1,802 1,282 1,377 其他 865 559 -2,855 -1,928 -2,766 投资活动产生现金流 -1,701 -4,209 -1,996 -1,920 -1,584 净资本支出 -1,420 -2,723 -2,000 -2,000 -2,000 长期投资变化 10 38 0 0 -384 其他资产变化 -290 -1,524 4 80 800 融资活动现金流 209 1,959 548 -290 -469 股本变化 0 268 0 0 0 债务净变化 1,054 -2,010 1,122 480 437 无息负债变化 197 1,867 2,678 1,976 2,218 净现金流 47 802 313 408 443 资料来源：光大证券、上市公司 0%200%400%600%800%1000%0 1000 2000 3000 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%40%0 10000 20000 30000 40000 50000 201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-08-29 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -13.31% 17.60% 33.01% 18.05% 16.61% 净利润增长率 3.00% 882.73% 40.27% 20.62% 26.20% EBITDAEBITDA增长率 8.69% 89.87% 32.93% 17.55% 1.59% EBITEBIT增长率 6.85% 280.04% 42.43% 21.95% -2.23% 估值指标 PE 154 16 11 9 7 PB 3 2 1 1 1 EV/EBITDA 15 8 7 6 6 EV/EBIT 49 14 11 9 9 EV/NOPLAT 62 17 13 11 11 EV/Sales 1 1 1 1 0 EV/IC 2 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 5.28% 8.82% 9.16% 9.36% 8.32% EBITDA率 6.08% 9.82% 9.82% 9.78% 8.52% EBIT率 1.80% 5.80% 6.21% 6.42% 5.38% 税前净利润率 0.69% 5.49% 5.91% 6.02% 6.50% 税后净利润率（归属母公司） 0.53% 4.43% 4.67% 4.77% 5.16% ROA 0.79% 6.01% 6.62% 6.86% 7.44% ROE（归属母公司）（摊薄） 1.66% 10.32% 13.00% 14.03% 15.61% 经营性ROIC 2.52% 8.47% 10.00% 10.95% 9.72% 偿债能力 流动比率 0.78 1.15 1.03 1.09 1.14 速动比率 0.47 0.83 0.79 0.86 0.90 归属母公司权益/有息债务 1.31 3.33 2.77 2.79 2.90 有形资产/有息债务 2.75 5.60 5.39 5.67 6.05 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.09 0.92 1.29 1.55 1.96 每股红利 0.00 0.28 0.39 0.47 0.59 每股经营现金流 1.27 2.47 1.43 2.13 2.03 每股自由现金流(FCFF) 0.14 -0.63 -0.71 0.11 0.10 每股净资产 5.64 8.91 9.92 11.08 12.57