2022年一季报点评报告：疫情扰动短期承压，静待需求改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 疫情扰动短期承压，静待需求改善 ——海天味业（603288.SH）2022年一季报点评报告 买入（维持） 事件：海天味业发布2022年一季报。报告期内，公司实现营收/归母净利润72.10/18.29亿元，yoy+0.72%/-6.36%，扣非后归母净利润17.91亿元，yoy-5.49%。 调味品业务承压，经销商数量缩减。 受疫情影响，餐饮复苏不及预期，且部分地区物流受阻，公司2022年一季度业务整体承压：（1）分产品看，酱油/蚝油/酱类/其他调味品分别实现营收40.76/11.31/8.07/7.68亿元，yoy-5.03%/-3.17%/-8.61%/+9.70%；（2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收13.77/12.13/14.82/18.86/8.25亿元，yoy+5.61%/+6.02%/-9,27%/+0.37%/-7.25%；（3）从渠道上看，22Q1公司共净减少291家经销商，截止到一季度末共有经销商7139家，东部/南部/中部/北部/西部分别净减少31/78/77/27/78家，2022Q1公司线上/线下渠道实现收入2.93/64.90亿元，yoy+202.23%/-3.90%。 原材料价格上涨致22Q1公司盈利承压。 （1）22Q1公司销售毛利率为38.17%，同比/环比变动-2.77pct/+0.04pct，主要系原料大豆和包材价格上涨。（2）22Q1公司销售费用率为5.43%，销售费用率同比下降0.27pct。（3）22Q1公司管理费用/研发费用率为1.35%/2.56%，管理费用率同比增加0.20pct，研发费用同比下降0.36pct。（4）综合来看，22Q1公司销售净利率达25.39%，比去年同期下降1.93pct。 积极应对疫情冲击。 疫情影响下，公司采取多项措施积极应对：1）积极开展团购业务；2）加速布局线上业务；3）进入保供名单。当前虽然渠道库存偏高，但在提价抬升利润空间+经销商资源聚焦化的共同作用下，经销商积极性有所增加，库存有望随着终端需求恢复得到改善。公司在C端影响力持续增加，未来随着疫情缓解B端恢复，公司有望恢复增长达成全年目标。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为74.77/87.21/100.71亿元，折合2022-2024年EPS分别为1.61/1.88/2.17元，当前股价对应PE分别为51x/43x/38x，维持“买入”评级。 原材料价格波动，食品安全问题，品类拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,792 25,004 28,010 31,359 35,034 营业收入增长率 15.13% 9.71% 12.02% 11.96% 11.72% 净利润（百万元） 6,403 6,671 7,477 8,721 10,071 净利润增长率 19.61% 4.18% 12.08% 16.64% 15.48% EPS（元） 1.98 1.58 1.61 1.88 2.17 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.91% 28.51% 27.01% 26.70% 26.25% P/E 41 51 51 43 38 P/B 13.2 14.7 13.6 11.6 9.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29（注：2020-2022年股本数分别为32.40/42.13/46.34亿股，2020年转增5.4亿股，2021年送转股9.73亿股/2022年送股4.21亿股） 当前价：81.52元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 46.34 总市值(亿元)： 3777.50 一年最低/最高(元)： 74.84/127.41 近3月换手率： 6.51% 股价相对走势 -34%-23%-12%-1%10%04/2107/2111/2101/22海天味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.62 -1.04 -28.66 绝对 7.08 -5.02 -28.76 资料来源：Wind 相关研报 Q4表现超预期，22年目标稳健增长——海天味业（603288.SH）2021年年报点评（2022-03-26） 低基数下增速回升，盈利修复值得期待——海天味业（603288.SH）2021年三季报点评（2021-10-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海天味业（603288.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 22,792 25,004 28,010 31,359 35,034 营业成本 13,181 15,337 17,196 18,996 20,935 折旧和摊销 574 723 624 707 781 税金及附加 211 218 244 267 298 销售费用 1,366 1,357 1,513 1,662 1,857 管理费用 361 394 434 470 526 研发费用 712 772 756 847 946 财务费用 -392 -584 -516 -658 -815 投资收益 36 39 104 154 204 营业利润 7,644 7,820 8,756 10,214 11,796 利润总额 7,642 7,821 8,767 10,227 11,809 所得税 1,233 1,149 1,288 1,503 1,735 净利润 6,409 6,671 7,479 8,724 10,074 少数股东损益 6 1 2 3 3 归属母公司净利润 6,403 6,671 7,477 8,721 10,071 EPS(元) 1.98 1.58 1.61 1.88 2.17 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 6,950 6,324 8,549 9,670 10,787 净利润 6,403 6,671 7,477 8,721 10,071 折旧摊销 574 723 624 707 781 净营运资金增加 -28 390 -101 -72 -89 其他 1 -1,460 549 314 23 投资活动产生现金流 -1,920 -4,925 161 -621 -646 净资本支出 -905 -1,014 -600 -700 -800 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,014 -3,911 761 79 154 融资活动现金流 -2,949 -2,911 -2,708 -2,967 -3,420 股本变化 540 972 421 0 0 债务净变化 73 33 -126 0 0 无息负债变化 1,138 437 1,252 1,331 1,465 净现金流 2,082 -1,516 6,002 6,083 6,721 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 29,534 33,338 38,741 45,056 52,233 货币资金 16,958 19,814 25,815 31,898 38,619 交易性金融资产 5,055 5,378 4,800 4,928 5,056 应收账款 41 56 63 70 79 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 11 16 18 20 23 存货 2,100 2,227 2,497 2,758 3,040 其他流动资产 20 72 102 135 172 流动资产合计 24,200 27,579 33,313 39,831 47,011 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,914 3,614 4,140 4,362 4,510 在建工程 369 923 393 185 80 无形资产 385 377 358 340 323 商誉 31 31 31 31 31 其他非流动资产 0 103 103 103 103 非流动资产合计 5,333 5,759 5,428 5,226 5,222 总负债 9,368 9,838 10,964 12,295 13,760 短期借款 93 105 0 0 0 应付账款 1,001 1,607 1,376 1,520 1,675 应付票据 413 467 523 578 637 预收账款 0 0 5,602 6,272 7,007 其他流动负债 337 328 328 328 328 流动负债合计 9,080 9,477 10,514 11,730 13,068 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 270 346 450 565 691 非流动负债合计 287 361 450 565 691 股东权益 20,166 23,500 27,777 32,761 38,474 股本 3,240 4,213 4,634 4,634 4,634 公积金 2,429 2,267 2,459 2,459 2,459 未分配利润 14,399 16,922 20,584 25,565 31,274 归属母公司权益 20,068 23,402 27,677 32,659 38,368 少数股东权益 98 98 100 103 106 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 42.2% 38.7% 38.6% 39.4% 40.2% EBITDA率 33.6% 31.2% 30.8% 31.8% 32.6% EBIT率 31.1% 28.3% 28.6% 29.6% 30.4% 税前净利润率 33.5% 31.3% 31.3% 32.6% 33.7% 归母净利润率 28.1% 26.7% 26.7% 27.8% 28.7% ROA 21.7% 20.0% 19.3% 19.4% 19.3% ROE（摊薄） 31.9% 28.5% 27.0% 26.7% 26.2% 经营性ROIC 150.8% 128.8% 164.2% 211.2% 257.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 32% 30% 28% 27% 26% 流动比率 2.67 2.91 3.17 3.40 3.60 速动比率 2.43 2.68 2.93 3.16 3.36 归母权益/有息债务 216.72 185.73 - - - 有形资产/有息债务 307.64 255.75 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 5.99% 5.43% 5.40% 5.30% 5.30% 管理费用率 1.59% 1.58% 1.55% 1.50% 1.50% 财务费用率 -1.72% -2.34% -1.