业绩稳健增长，龙头风采依旧

年受疫情影响相对较大，因此21年收入分别同比+32.1%/+30.2%/+31.9%。各区域经销商和专卖店数量均有增长，21年末经销商净增加93家至2054家（系列酒经销商净+87家至602家），专卖店净增加18家至1545家。 盈利能力稳步提升，现金流主因疫情导致短期经销商资金承压 21年五粮液/系列酒量价齐升，毛利率分别同比+0.6/+4.0pct至85.6%/59.7%，21FY/22Q1整体毛利率分别为75.4%/78.4%，同比+1.2/2.0pct。21FY/22Q1销售费用率分别同比+0.1/0.3pct至9.8%/7.4%，提高配送效率增加了仓储物流和人工费用，线上/线下/电视广告费用分别1.6/5.5/5.1亿元。21FY/22Q1管理费用率分别同比-0.2/0.3pct至4.4%/3.6%，基本维持稳定。21FY/22Q1净利率分别37.0%/41.3%，同比+0.5/1.1pct，盈利能力稳步提升主要由毛利率贡献。 21年年末，经营活动现金流净额267.7亿元，同比+82.2%，主因销售收现增加（同比+29.2%）；合同负债130.6亿元，同比+51.5%，预计因22年春节备货打款增加导致。22Q1期末，经营活动现金流净额-34.0亿元（21Q155.1亿元），主因Q1国内疫情多点反弹，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力导致销售收现同比-34.8%，及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响。合同负债36.1亿元，同比-27.7%。 提价策略坚决，行业龙头地位稳固，后续增长确定性高 21Q4普五提价+管理层调整，组织调整到位后，迅速着手开展营销调整工作，坚持普五量价平衡战略，强调经典及系列酒运营调整。我们认为当前管理层提价目标和态度坚决，统筹整体工作，彰显了管理层的战略高度。我们预计普五中秋批价将提升至千元以上（当前批价980元/瓶左右），市场信心将得到极大提振。 目前白酒行业集中度提高，在疫情影响下次高端及大众酒消费场景受到限制而高端白酒受影响相对较小。 我们判断春节期间五粮液动销情况良好，而节后至今，五粮液所受到的疫情冲击也相对较小，行业龙头的品牌积淀充分体现。我们认为五粮液将持续释放品牌优势，进一步提升市场份额，增长确定性较高。 投资建议 国内疫情持续多点爆发白酒消费场景受到限制，叠加22年公司提价策略坚决，我们调整全年盈利预测。 2022-2023年营业收入由771.89/891.16亿元调整至762.04/890.25亿元，同比+15.1%/+16.8%，新增2024年营业收入1025.11亿元；归母净利润由275.96/323.21亿元调整至270.85/318.97亿元，同比+15.9%/+17.8%，新增2024年归母净利润371.82亿元。EPS由7.11/8.33元调整至6.98/8.22元，新增2024年EPS9.58元。 2022年4月28日165.85元收盘价对应PE分别为23.77/20.18/17.31倍。维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续超预期；经济下行导致需求减弱；食品安全问题等。 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html