传统动保龙头风采依旧，全面革新再起航

2024年03月21日生物股份(600201.SH) 证券研究报告 传统动保龙头风采依旧，全面革新再起航 传统动物保健龙头，专注生药领域，品类齐全 公司是国内规模最大的兽用生物制品生产企业之一，主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列共110多种疫苗和40多种诊断试剂，覆盖全国市场并出口周边国家。公司依靠口蹄疫疫苗起家，凭借出色的产品力支撑业绩高增，2012-2017年公司营收复合增速为27.87%,2018年-至今受猪周期和价格战影响，业绩有所波动。2022年/2023年前三季度公司分别实现营收15.3/12.2亿元，同比分别-13.9%/+10.0%，实现归母净利润为2.1/2.9亿元，同比分别-44.9%/+37.2%。 口蹄疫疫苗：大浪淘沙始见金，承接政采释放空间 公司为口蹄疫疫苗传统龙头企业，依靠口苗发家、成长。在市场低价竞争的环境下，公司口苗批签发量仍旧保持行业领先，守住市场份额。2023年公司口苗批签发占比为23%，为8家定点生产企业中第一。我们测算，口苗市场规模在19亿元左右，若2025年逐步取消政采，政采端释放的空间将完全由价格更高的市场苗承接，口苗市场规模有望达到27亿元，扩容42%。当前口苗价格已接近成本线，预计后续价格下降空间有限，价格战有望结束。公司最早建立口苗市场化销售渠道，政采逐步取消后，有望充分受益，抢占市场苗空间。此外通过精进工艺，不断降本增效，并开发新型口苗，口苗端整体盈利能力有望回暖。 非口疫苗：接棒口苗支撑业绩增长，多品种持续发力 冯永坤分析师SAC执业证书编号：S1450523090001fengyk@essence.com.cn 2019年公司开始改变发展策略，重视非口产品的发展。猪用非口疫苗：受益于“一针三防”销售策略以及圆支、蓝耳等多个品种的上市，市占率逐步提升。反刍动物疫苗：公司深耕反刍市场多年，拥有多款反刍动物疫苗，近年来陆续推出的牛二联苗和布病疫苗销量保持高增长，助力公司反刍板块腾飞。禽苗：2022年新流法三联疫苗销售8357万毫升，同比增长21%，预计随2024年白羽鸡行业景气度回暖，公司禽苗业务有望恢复增长。 相关报告 研发奠定未来，非瘟疫苗进展顺利，宠物产品蓄势待发 公司坚持研发创新，联合创新，深化产学研合作。公司与中科院等机构合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已于2023年4月提交应急评价申请。若顺利上市，预计初期渗透率较低，随产品逐步完善，预计单头份售价为15元，渗透率达80%的理想情况下，市场空间为182亿元。宠物端重磅产品猫三联疫苗已提交应急评审。此外公司于2021年率先布局第三代疫苗技术mRNA疫苗，对于易变异病毒的疫苗研发具有重要意义，有望成为未来核心竞争力。 投资建议： 公司口苗业务趋稳，随2025年政采取消，有望进一步扩容市场份额。非口疫苗业务支撑业绩增长，圆支、布病、牛二联等非口产品贡献增量空间，拉升毛利水平。非瘟疫苗作为行业重大单品，若顺利获批上市，将大幅扩容动保市场，公司有望抢占市场份额。动保产品需求受养殖景气度影响，我们预计生猪周期将于2024年H2迎来景气上行，或 带 动公 司产 品放 量。我 们 预 计 公 司2023-2025年 实 现 营 收17.5/20.1/23.3亿元，同比增速14.6%/14.9%/15.7%,实现净利润2.7/3.7/4.5亿元，同比增速30.2%/35.5%/22.0%。参考公司在历史周期中的表现，给予公司2024年35倍PE，对应6个月目标价为11.62元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。 内容目录 1.公司概况：老牌动保龙头，历久弥新静待复苏...................................61.1.发展历程：历史悠久，不断创新.........................................61.2.股权架构：实控人即将确立，管理层更新焕发活力.........................71.3.财务表现：下游养殖业表现低迷，盈利水平有待回暖.......................82.兽用生物制品行业：受益下游规模化加速，行业有望稳定发展....................102.1.政策驱动市场化发展，激发行业竞争活力................................102.2.口蹄疫疫苗：口苗企业群雄并起，动保行业最大单品......................122.3.非瘟疫苗：应急评审进展顺利，市场空间广阔............................142.4.宠物蓝海有望持续扩容，多家企业加速布局..............................153.公司分析：口苗业务维持优势，非口产品加速崛起..............................173.1.口苗龙头地位稳固，降本增效继往开来..................................173.1.1.历史：光辉灿烂的口苗发家史，口苗市场领军者.....................173.1.2.当下：短期受困口苗价格战，销量略有下滑.........................183.1.3.未来：全力提升品质，不断创新求变...............................193.2.非口产品持续发力，构筑成长新动能....................................203.2.1.反刍产品全线崛起，已成第二大品类...............................203.2.2.非口猪苗表现出色，抢占市场空间.................................213.2.3.禽苗短期受困，业绩承压.........................................223.3.研发：蓄力长期发展，铸就核心壁垒....................................233.3.1.依托P3高级别实验室，多条研发管线充分覆盖......................233.3.2.前瞻性布局核酸疫苗技术，mRNA疫苗平台前景广阔...................253.3.3.非瘟研发稳步推进，亚单位疫苗应急评价进展顺利...................253.3.4.产品矩阵持续丰富，布局宠物蓝海潜力可期.........................263.4.销售：改变传统销售模式，推出一体化防控方案..........................284.盈利预测..................................................................304.1.业绩预测............................................................304.2.估值及投资建议......................................................315.风险提示..................................................................32 图表目录 图1.公司发展历程............................................................6图2.公司核心子公司..........................................................6图3.非公开发行完成前后公司股本结构变化......................................7图4.公司营业收入随周期波动趋势明显..........................................9图5.公司归母净利润随周期波动趋势明显........................................9图6.公司各项业务占比（单位：%）.............................................9图7.公司业务毛利率（单位：%）..............................................10图8.公司各项费用率（单位：%）..............................................10图9.兽药产品分类...........................................................10图10.2017-2021年兽药行业销售额及增速.......................................11图11.2021年兽药行业分产品销售额占比........................................11图12.兽用生物制品销售额保持增长............................................11图13.强免苗销售占比走低....................................................11图14.口苗为2020年动保市场最大单品.........................................12 图15.口蹄疫疫苗批签发数据（次）............................................13图16.口蹄疫OA二价苗批签发占比持续提升.....................................14图17.非瘟疫苗应急评价流程..................................................14图18.2013-2023年国内宠物行业市场规模及增速.................................15图19.2015-2021年国内宠物药品市场规模及增速.................................15图20.2021年国内宠物动保市场销售额占比（%）.................................16图21.宠物免疫驱虫渗透率（%）明显提升.......................................16图22.公司口蹄疫疫苗发展历史................................................18图23.公司口苗批签发占比（%）...............................................18图24.公司口苗销量变化趋势..................................................19图25.反刍产品占比快速提升..................................................20图26.公司布病疫苗销量及增速................................................20图27.公司圆环疫苗销量及增速................................................21图28.伪狂犬疫苗销量及增速..................................................22图29.猪瘟疫苗销量及增速.......