证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 家具 2022年04月29日 欧派家居（603833）2022年一季报点评 强推 （维持） 收入利润均超预期，定制龙头行稳致远 目标价：166元 当前价：111.70元 事项：  公司发布2022年一季报，22Q1实现营业收入41.44亿元，YOY+25.60%；实现归母净利润2.53亿元，YOY+3.88%；实现扣非归母净利润2.34亿元，YOY+11.99%。22Q1毛利率同减2.54pcts至27.66%，销售/管理/研发费用率分别变动-0.56/-0.30/-0.14pct至9.13%/7.12%/4.94%，归母净利率同减1.28pcts至6.11%，扣非归母净利率同减0.68pct至5.63%。 评论：  22年家居行业或将加速分化，欧派定制家居龙头行稳致远。自去年三季度我们提出2022年家居行业将加速分化，主要源于工程业务降温下零售能力将成为竞争热点，21Q4原材料价格高点叠加行业提价幅度较低下，22Q1定制家居整体毛利率略有承压，后续提价逐步落地下预计22Q1或为利润端低点，且不排除家居行业开展2-3轮提价的可能性，预计全年定制家居利润弹性充分。从公司22Q1业绩报告可以看出，在2022Q1疫情扰动及地产数据探底下，持续验证我们此前行业持续分化的观点，公司收入与利润均超市场预期，自率先喊出大家居口号以来，始终以行业龙头姿态引领整家和整装，正如4月26日业绩说明会中管理层所述，大家居作为公司破冰前行的彼岸，已逐步在模式、市场和人才方面实现突破，充分体现出定制领航者大格局。2022年将是家居行业分化加剧的一年，看好集中度加速提升下全年表现。  衣柜增速表现靓丽，整装大家居持续发力。22Q1橱柜/衣柜及配品/卫浴/木门实现收入13.24/23.20/1.67/2.18亿元，YOY+5.13%/+40.85%/+1.19%/+32.29%；直营店/经 销 店/大 宗 业 务 分 别 实 现 收 入1.23/32.23/6.73，YOY+51.15%/+34.10%/-6.98%；欧派橱柜（含橱衣综合）/欧派衣柜/欧铂丽/欧派卫浴/欧铂尼木门门店数变动-10/-58/-15/+5/+1家至2449/2143/974/810/1022/家。1）衣柜增速明显高于橱柜：从21年底起，在主动营销和门店优化等方面为Q1做足准备，衣柜及配品经营节奏稳健，渠道利润充足下推力十足，增长主要由获客数量提升贡献，叠加衣配受地产波动影响较小，则体现于与橱柜较大的增速差；2）推出整家套餐、赋能经销商：配套产品作为套餐附属品定价弹性较大、毛利率较低，公司通过加大渠道让利和终端促销力度，使代理商接受并适应套系销售，渠道费用节流下净利端亦可观；3）整装大家居延续高增：以StarHomes实现双品牌切入整家定制，并逐步试点Shopping Mall和合资模式，三年整装业绩50+亿元有望稳步实现；4）木门体量明显提振：近期以整装/整家和大宗渠道带动木门销售，并增加护墙板产品做大客单，以区别于传统招商开店的衣橱发展思维，重新审视木门业务，整体中高端定位下预计收入有望稳增。  毛利端略有承压，回款节奏稳健。22Q1毛利率同减2.54pcts至27.66%，主要系原材料价格处高位叠加低毛利率的配套品占比提升所致；费用端边际略有改善，销售/管理/研发费用率分别变动-0.56/-0.30/-0.14pct至9.13%/7.12%/4.94%；整体影响下，归母净利率同减1.28pcts至6.11%，政府补助和投资收益略有减少下，扣非归母净利率同减0.68pct至5.63%。现金流方面，经营活动现金流净额同减44.30%至32.39亿元，回款同增28.61%至46.31亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金同增39.12%所致。资产负债表方面，3月疫情扰动下合同负债较去年底增长12.85%至13.58亿元，整体看接单情况良好。  经营节奏稳健，锚定全年增速，维持“强推”评级。受疫情反复扰动导致生产及物流受阻，Q2经营层面或存压力；防控趋严及消费能力受影响下，复盘参考2020年，家居需求或滞后但不会消失，因此经营节奏稳健下锚定全年增速，减值风险释放下看好22年发展。基于此，我们维持盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为32.21/38.74/46.5亿元，对应当前股价21/18/15倍；参考绝对估值法，维持目标价166元，对应22年31倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 60,915.19 已上市流通股(万股) 60,915.19 总市值(亿元) 674.51 流通市值(亿元) 674.51 资产负债率(%) 38.40 每股净资产(元) 23.65 12个月内最高/最低价 168.80/108.98 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《欧派家居（603833）2021年报点评：全年业绩增速靓丽，Q4利润端暂承压》 2022-04-23 《欧派家居（603833）2021年业绩预增公告点评：业绩增长符合预期，原材料压力致利润率暂小幅承压》 2022-01-21 《欧派家居（603833）2021年半年报点评：整装大家居战略持续升级，盈利短期略有承压不改向好趋势》 2021-08-27 -30%-18%-5%8%21/0421/0721/0921/1122/0222/042021-04-28~2022-04-27欧派家居沪深300华创证券研究所 欧派家居（603833）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 20,442 24,632 29,578 35,393 同比增速(%) 38.7% 20.5% 20.1% 19.7% 归母净利润(百万) 2,665 3,221 3,874 4,650 同比增速(%) 29.2% 20.8% 20.3% 20.0% 每股盈利(元) 4.38 5.29 6.36 7.63 市盈率(倍) 26 21 18 15 市净率(倍) 4.7 4.1 3.5 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月28日收盘价 欧派家居（603833）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,562 9,519 13,227 18,527 营业收入 20,442 24,632 29,578 35,393 应收票据 206 246 310 387 营业成本 13,978 16,525 19,747 23,534 应收账款 1,012 929 1,218 1,499 税金及附加 143 187 212 259 预付账款 148 178 205 239 销售费用 1,386 1,670 2,094 2,559 存货 1,463 1,559 1,880 2,228 管理费用 1,131 1,558 1,871 2,239 合同资产 0 0 0 0 研发费用 908 1,094 1,313 1,572 其他流动资产 1,852 3,013 3,276 2,815 财务费用 -115 -55 -66 -72 流动资产合计 11,243 15,444 20,116 25,695 信用减值损失 -108 -108 -108 -108 其他长期投资 1,334 1,334 1,334 1,334 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 16 16 16 16 公允价值变动收益 52 52 52 52 固定资产 6,648 6,729 6,702 6,518 投资收益 21 21 21 21 在建工程 347 447 572 672 其他收益 91 91 91 91 无形资产 1,064 958 862 776 营业利润 3,060 3,702 4,456 5,352 其他非流动资产 2,741 2,725 2,712 2,701 营业外收入 32 32 32 32 非流动资产合计 12,150 12,209 12,198 12,017 营业外支出 17 17 17 17 资产合计 23,393 27,653 32,314 37,712 利润总额 3,075 3,717 4,471 5,367 短期借款 2,389 3,152 3,914 4,677 所得税 411 496 597 717 应付票据 140 317 343 405 净利润 2,664 3,221 3,874 4,650 应付账款 2,018 1,859 2,334 2,910 少数股东损益 -1 0 0 0 预收款项 886 1,731 1,778 1,901 归属母公司净利润 2,665 3,221 3,874 4,650 合同负债 1,203 1,450 1,741 2,083 NOPLAT 2,564 3,173 3,817 4,588 其他应付款 668 668 668 668 EPS(摊薄)（元） 4.38 5.29 6.36 7.63 一年内到期的非流动负债 13 13 13 13 其他流动负债 968 1,260 1,513 1,811 主要财务比率 流动负债合计 8,285 10,450 12,304 14,468 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 38.7% 20.5% 20.1% 19.7% 其他非流动负债 699 699 699 699 EBIT增长率 24.5% 23.8% 20.3% 20.2% 非流动负债合计 699 699 699 699 归母净利润增长率 29.2% 20.8% 20.3% 20.0% 负债合计 8,984 11,149 13,003 15,167 获利能力 归属母公司所有者权益 14,409 16,504 19,311 22,545 毛利率 31.6% 32.9% 33.2% 33.5% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 13.0% 13.1% 13.1% 13.1% 所有者权益合计 14,409 16,504 19,311 22,545 ROE 18.5% 19.5% 20.1% 20.6% 负债和股东权益 23,393 27,653 32,314 37,712 ROIC 22.0% 22.1% 21.7% 21.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 38.4% 40.3% 40.2% 40.2% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 21.5% 23.4% 24.0% 23.9% 经营活动现金流 4,046 3,742 4,391 6,100 流动比率 1.4 1.5 1.6 1.8 现金收益 3,245 3,908 4,543 5,299 速动比率 1.2 1.3 1.5 1.6 存货影响 -654 -96 -321 -348 营运能力 经营性应收影响 -484 14 -382