财报点评：一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性

22Q1实现营收21.17亿元，利润同比+17.81%。公司2022年Q1实现营收21.17亿元，同比+0.11%，实现归母净利润1.99亿元，同比+17.81%，实现扣非净利润2.12亿元，同比+6.55%。今年一季度整体消费大环境承压，线下渠道受到疫情影响，公司特渠和超头主播影响持续消化，在多重不利因素背景下公司业绩表现坚韧，预计今年三四季度特渠和超头主播的影响将有所减弱。 营收拆分：线上逐步消化超头影响，护肤品类受疫情影响占比有所下降。1）分品类：22年Q1个护家清、母婴、护肤、合作品牌分别占比52.15%、23.30%、21.18%和3.37%；其中护肤品类同比下降约18%，收入占比同比-5pct左右； 个护家清品类同比增长约10%；母婴品类同比略有增长；2）分品牌：护肤品类中，玉泽同比基本持平，佰草集约同比-10%，典萃、美加净等分别有15-30%不同程度下滑。个护家清：六神实现双位数增长，家安受特渠影响，同比双位数下降；母婴品类：启初下降约15%；海外业务同比持平；3）分渠道：线上业务中，电商渠道同比基本持平，剔除超头主播因素影响则增速约13%。 特渠业务持续调整下同比-40%，整体线上业务整体下降13%左右；线下业务当中，商超增速为10%左右，百货基本持平，CS下降20%以上，线下业务整体增速在6%以上。22Q1线上、线下分别占比27%、73%，其中线上同比约-5pct。 盈利营运：盈利能力持续提升，现金流表现优异。22年Q1毛利率为62.66%，同比+1.57pct，主要系公司持续聚焦头部SKU，以及六神系列产品量价齐升，消化了原材料价格上涨的影响；净利率为9.42%，同比+1.41pct。22年Q1销售费率为39.77%，同比+0.88pct，管理费率为9.73%，同比-1.66ct；主要系在疫情环境下，些线下活动、会议和差旅费用减少；研发费率为1.50%； 22年Q1存货周转天数为110天，同比基本稳定；应收账款周转天数同比+1天至43天；经营性现金流净流入5.50亿元，同比上升10.84%。 风险提示：线下渠道恢复低于预期；新品推出不及预期。 投资建议：考虑公司持续打造创新产品，并积极调整电商渠道，支撑公司逐季复苏，且在聚焦SKU和精细化投放下，盈利水平有望得到进一步支撑，我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润8.14/10.18/12.23亿元（原为7.10/9.15/11.61亿元 ） ， 同比增速25%/25%/21%； 摊薄EPS为1.20/1.50/1.81元，当前股价对应PE为26/21/17x。公司持续聚焦头部SKU提升毛利率水平，营销方面持续创新输出品牌价值，发力新零售和兴趣电商进行渠道进阶，进一步夯实竞争优势，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 22Q1实现营收21.17亿元，利润同比+17.81%。公司2022年Q1实现营收21.17亿元，同比+0.11%，实现归母净利润1.99亿元，同比+17.81%，实现扣非净利润2.12亿元，同比+6.55%。今年一季度整体消费大环境承压，线下渠道受到疫情影响，特渠和超头主播影响持续消化，在多重不利因素背景下公司业绩表现坚韧，预计今年三四季度特渠和超头影响将有所减弱。 图1：上海家化单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分品类来看，22年Q1个护家清、母婴、护肤、合作品牌分别占比52.15%、23.30%、21.18%和3.37%；其中护肤品类同比下降约18%，收入占比同比-5pct左右，主要系疫情影响，美加净、典萃以线下为主导受到影响较大，以及特渠改革和超头影响目前还在消化当中；个护家清品类同比增长约10%；母婴品类同比略有增长。 分品牌来看，护肤品类：玉泽同比基本持平，佰草集约同比-10%，典萃、美加净等分别有15-30%不同程度下滑。个护家清：六神实现双位数增长，家安受特渠影响，同比双位数下降；母婴品类：启初下降约15%；海外业务同比持平。 分渠道来看，线上业务：电商渠道同比基本持平，剔除超头因素增速约13%。特渠业务同比-40%。线上业务整体下降13%左右；线下业务当中，商超增速为10%左右，百货基本持平，CS下降20%以上，线下业务整体增速在6%以上。22Q1线上、线下分别占比27%、73%，其中线上同比约-5pct。 图3：公司分品类营收占比情况 图4：公司分渠道营收占比情况 盈利能力方面，公司22年Q1毛利率为62.66%，同比+1.57pct，毛利率的提升主要是公司持续聚焦头部SKU，以及六神系列产品量价齐升，消化了原材料价格上涨的影响；净利率为9.42%，同比提升1.41pct。费用率方面，22年Q1公司销售费率为39.77%，同比+0.88pct，管理费率为9.73%，同比-1.66ct；主要系在疫情环境下，公司减少了一些线下活动、会议和差旅费用；研发费率为1.50%，同比下降0.48pct。 图5：公司毛利率及净利率情况 图6：公司费用率情况 营运能力方面，公司22年Q1存货周转天数为110天，同比基本稳定；应收账款周转天数同比+1天至43天；现金流方面，公司22年Q1经营性现金流净流入5.50亿元，同比上升10.84%，单季度现金流净流入绝对值创历史新高。 图7：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图8：公司现金流情况 投资建议：百年龙头持续复苏进行时，维持“买入”评级。 考虑公司持续打造创新产品，并积极调整电商渠道，支撑公司逐季复苏，且在聚焦SKU和精细化投放下，盈利水平有望得到进一步支撑，我们上调盈利预测，预计22-24年收入88/100/109亿元（原值83/96/109亿元），同比增速15%/13%/9%，预计22-24年归母净利润8.14/10.18/12.23亿元（原为7.10/9.15/11.61亿元），同比增速25%/25%/21%；摊薄EPS为1.20/1.50/1.81元，当前股价对应PE为26/21/17x。公司持续聚焦头部SKU提升毛利率水平，主要护肤品牌通过大单品和创新新品持续巩固行业地位，营销方面持续创新输出品牌价值，发力新零售和兴趣电商进行渠道进阶，进一步夯实竞争优势，维持“买入”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）