财报点评：一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月29日买入上海家化（600315.SH）一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：王畅021-60933168021-61761019zhangjh@guosen.com.cnwangchang@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价30.80元总市值/流通市值20944/20667百万元52周最高价/最低价63.87/29.30元近3个月日均成交额136.27百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-业绩增长51%，降本增效成果显著》——2022-03-17《上海家化-600315-重大事件快评：2021年业绩实现高增长，机制变革改善成效突显》——2022-01-18《上海家化-600315-2021年三季报点评：三季度业绩阶段性承压，护肤品及电商业务快速增长》——2021-10-27《上海家化-600315-2021年半年报点评：Q2业绩表现亮眼，盈利能力持续改善》——2021-08-26《上海家化-600315-重大事件快评：新一期股权激励加深核心人物绑定，日化龙头强化长期成长信心》——2021-07-2622Q1实现营收21.17亿元，利润同比+17.81%。公司2022年Q1实现营收21.17亿元，同比+0.11%，实现归母净利润1.99亿元，同比+17.81%，实现扣非净利润2.12亿元，同比+6.55%。今年一季度整体消费大环境承压，线下渠道受到疫情影响，公司特渠和超头主播影响持续消化，在多重不利因素背景下公司业绩表现坚韧，预计今年三四季度特渠和超头主播的影响将有所减弱。营收拆分：线上逐步消化超头影响，护肤品类受疫情影响占比有所下降。1）分品类：22年Q1个护家清、母婴、护肤、合作品牌分别占比52.15%、23.30%、21.18%和3.37%；其中护肤品类同比下降约18%，收入占比同比-5pct左右；个护家清品类同比增长约10%；母婴品类同比略有增长；2）分品牌：护肤品类中，玉泽同比基本持平，佰草集约同比-10%，典萃、美加净等分别有15-30%不同程度下滑。个护家清：六神实现双位数增长，家安受特渠影响，同比双位数下降；母婴品类：启初下降约15%；海外业务同比持平；3）分渠道：线上业务中，电商渠道同比基本持平，剔除超头主播因素影响则增速约13%。特渠业务持续调整下同比-40%，整体线上业务整体下降13%左右；线下业务当中，商超增速为10%左右，百货基本持平，CS下降20%以上，线下业务整体增速在6%以上。22Q1线上、线下分别占比27%、73%，其中线上同比约-5pct。盈利营运：盈利能力持续提升，现金流表现优异。22年Q1毛利率为62.66%，同比+1.57pct，主要系公司持续聚焦头部SKU，以及六神系列产品量价齐升，消化了原材料价格上涨的影响；净利率为9.42%，同比+1.41pct。22年Q1销售费率为39.77%，同比+0.88pct，管理费率为9.73%，同比-1.66ct；主要系在疫情环境下，些线下活动、会议和差旅费用减少；研发费率为1.50%；22年Q1存货周转天数为110天，同比基本稳定；应收账款周转天数同比+1天至43天；经营性现金流净流入5.50亿元，同比上升10.84%。风险提示：线下渠道恢复低于预期；新品推出不及预期。投资建议：考虑公司持续打造创新产品，并积极调整电商渠道，支撑公司逐季复苏，且在聚焦SKU和精细化投放下，盈利水平有望得到进一步支撑，我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润8.14/10.18/12.23亿元（原为7.10/9.15/11.61亿元），同比增速25%/25%/21%；摊薄EPS为1.20/1.50/1.81元，当前股价对应PE为26/21/17x。公司持续聚焦头部SKU提升毛利率水平，营销方面持续创新输出品牌价值，发力新零售和兴趣电商进行渠道进阶，进一步夯实竞争优势，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7,032.397,646.128,810.639,987.7310,924.58(+/-%)-7.43%8.73%15.23%13.36%9.38%净利润(百万元)430.20649.25814.241018.001232.10(+/-%)-22.78%50.92%25.41%25.02%21.03%每股收益（元）0.630.961.201.501.81EBITMargin7.31%9.08%9.57%10.79%11.52%净资产收益率（ROE）6.62%9.32%10.93%12.63%14.00%市盈率（PE）48.5432.2425.7120.5616.99EV/EBITDA36.9730.0726.7321.7119.02市净率（PB）3.213.012.812.602.38资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告222Q1实现营收21.17亿元，利润同比+17.81%。公司2022年Q1实现营收21.17亿元，同比+0.11%，实现归母净利润1.99亿元，同比+17.81%，实现扣非净利润2.12亿元，同比+6.55%。今年一季度整体消费大环境承压，线下渠道受到疫情影响，特渠和超头主播影响持续消化，在多重不利因素背景下公司业绩表现坚韧，预计今年三四季度特渠和超头影响将有所减弱。图1：上海家化单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分品类来看，22年Q1个护家清、母婴、护肤、合作品牌分别占比52.15%、23.30%、21.18%和3.37%；其中护肤品类同比下降约18%，收入占比同比-5pct左右，主要系疫情影响，美加净、典萃以线下为主导受到影响较大，以及特渠改革和超头影响目前还在消化当中；个护家清品类同比增长约10%；母婴品类同比略有增长。分品牌来看，护肤品类：玉泽同比基本持平，佰草集约同比-10%，典萃、美加净等分别有15-30%不同程度下滑。个护家清：六神实现双位数增长，家安受特渠影响，同比双位数下降；母婴品类：启初下降约15%；海外业务同比持平。分渠道来看，线上业务：电商渠道同比基本持平，剔除超头因素增速约13%。特渠业务同比-40%。线上业务整体下降13%左右；线下业务当中，商超增速为10%左右，百货基本持平，CS下降20%以上，线下业务整体增速在6%以上。22Q1线上、线下分别占比27%、73%，其中线上同比约-5pct。图3：公司分品类营收占比情况图4：公司分渠道营收占比情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利能力方面，公司22年Q1毛利率为62.66%，同比+1.57pct，毛利率的提升主要是公司持续聚焦头部SKU，以及六神系列产品量价齐升，消化了原材料价格上涨的影响；净利率为9.42%，同比提升1.41pct。费用率方面，22年Q1公司销售费率为39.77%，同比+0.88pct，管理费率为9.73%，同比-1.66ct；主要系在疫情环境下，公司减少了一些线下活动、会议和差旅费用；研发费率为1.50%，同比下降0.48pct。图5：公司毛利率及净利率情况图6：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力方面，公司22年Q1存货周转天数为110天，同比基本稳定；应收账款周转天数同比+1天至43天；现金流方面，公司22年Q1经营性现金流净流入5.50亿元，同比上升10.84%，单季度现金流净流入绝对值创历史新高。图7：公司存货周转天数及应收账款周转天数图8：公司现金流情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：百年龙头持续复苏进行时，维持“买入”评级。考虑公司持续打造创新产品，并积极调整电商渠道，支撑公司逐季复苏，且在聚焦SKU和精细化投放下，盈利水平有望得到进一步支撑，我们上调盈利预测，预计22-24年收入88/100/109亿元（原值83/96/109亿元），同比增速15%/13%/9%，预计22-24年归母净利润8.14/10.18/12.23亿元（原为7.10/9.15/11.61亿元），同比增速25%/25%/21%；摊薄EPS为1.20/1.50/1.81元，当前股价对应PE为26/21/17x。公司持续聚焦头部SKU提升毛利率水平，主要护肤品牌通过大单品和创新新品持续巩固行业地位，营销方面持续创新输出品牌价值，发力新零售和兴趣电商进行渠道进阶，进一步夯实竞争优势，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：盈利预测主要调整项202220232024原因原值现值原值现值原值现值收入端个护家清品类增速5.40%12.50%6.20%9.80%6.47%7.00%六神通过品类升级下取得良好市场反馈，实现量价齐升母婴品类增速10.20%13.50%7.89%10.20%6.53%9.38%预计伴随海外疫情恢复，母婴品类通过产品升级有望放量成本端毛利率60.62%61.02%60.90%61.40%61.10%61.50%公司通过品类结构、产品创新、聚焦头部SKU提升毛利率水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所表2：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级21A22E23E24E21A22E23E24E（22E）（22E）600315上海家化30.80209.330.961.201.501.8032.2425.6620.5617.129.321.0买入300740水羊股份11.0045.280.570.821.131.4019.3013.419.737.8618.120.31增持300957贝泰妮197.30835.762.042.813.805.1496.7270.2151.9238.3920.831.46买入603605珀莱雅195.67393.322.873.644.485.4468.1853.7643.6835.9721.422.00买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物12871597213128213229营业收入703276468811998810925应收款项11771184127914501586营业成本28163156343638554195存货净额867872102310431362营业税金及附加5759627076其他流动资产93427358482655销售费用29242947345738864217流动资产合计61556780724682529288管理费用721791101310991178固定资产1043964103610881185财务费用43136(12)(26)无形资产及其他769761731700670投资收益171209150150150投资性房地产28533206320632063206资产减值及公允价值变动97(2)(20)(30)30长期股权投资476434454474494其他收入(205)(136)000资产总计11295121