1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20Q1业绩好于预期，疫情下彰显经营韧性 ■公司发布2020年一季报：1）2020Q1：实现营收21.89亿元/-34.41%，归母净利润1.71亿元/-42.26%，主要系疫情影响酒店运营及艺龙股权公允价值下降所致，扣非归母净利-0.94亿元，亏损情况好于预期；2）经营性现金流：2020Q1净额-13.50亿元，主要系疫情影响酒店运营所致。 ■受疫情影响，2020Q1境内整体RevPAR-52.75%，成熟店RevPAR同降48.30%。1）境内整体酒店：2020Q1境内酒店RevPAR-52.75%（均为同比变动，下同），酒店入住率-36.48pct，平均房价-2.11%；若剔除受疫情影响而停业的酒店，境内酒店整体RevPAR/-38.79%。2）境内成熟酒店（已剔除受疫情影响而停业的酒店）：2020Q1境内成熟酒店RevPAR-48.30%，入住率-33.96pct，平均房价-3.79%。3）境外整体酒店：2020Q1境外整体酒店RevPAR-14.54%，入住率-8.83pct，平均房价+0.56%；若剔除受疫情影响而停业的酒店，境内酒店整体RevPAR-5.47%。 ■疫情影响新开店同比略有减少，中高端酒店占比继续提升。1）轻资产扩张：2020Q1公司新开业酒店253家，相比2019Q1新开店313家略有减少。2020Q1关店120家，相较2019年末净增133家。其中，直营酒店净减少 17 家，加盟酒店净增加150家，占比提升至88.76%；2）产品结构升级：公司2020Q1经济型酒店净增加8家；中高端酒店净增加125家，对应门店数及客房占比分别提升至42.65%和51.00%；3）储备门店：2020Q1末公司pipeline酒店数增至4640家，相较2019年末的4544家继续增多96家。 ■拆分酒店品牌看：疫情影响下铂涛、维也纳业绩承压，物业转让推高锦江都城短期利润。1）铂涛集团：营收4.99亿元/-49.29%，归母净利润-1.63亿元/-164.43%；2）维也纳酒店：营收5.14亿元/-24.41%，归母净利润-0.22亿元/-144.00%，收入降幅相对较小主要系高加盟占比所致；3）锦江都城系：营收3.87亿元/-36.66%，归母净利润1.96亿元/+355.81%，利润大增系两笔自有酒店物业资产转让获利所致；4）卢浮集团：营收0.90亿欧元/-21.44%，归母净利润-906万欧元/-33.43%。 ■新收入准则实施下毛利率和期间费率大幅下降，净利率受疫情影响短期承压。1）毛利率35.20%/-53.14pct，主要系执行新收入准则所致。2）期间费率49.79%/-37.76%。其中，销售费率25.78%/-30.16pct，管理费率19.61%/-8.53pct，研发费率1.08%/+0.55pct，主要系铂涛发生软件开发费用比上年同期增加所致；财务费率3.33%/+0.38pct。3）净利率7.05%/-2.69pct。 ■国内复工下酒店Q2-3数据有望持续改善，中长期酒店轻资产加盟扩张逻辑不变，继续推荐。1）短期看基本面修复：企业复工复产下3-4月酒店入住率已环比显著改善，预计锦江国内酒店经营数据Q2-3有望环比改善，但仍需关注国外疫情影响下卢浮子品牌经营情况；2）中长期看轻资产扩张：疫情期间单体酒店抗风险能力不足弊端凸显，酒店各行业向头部品牌连锁化、集中化的大趋势预计在2021-22年加速。锦江为国内有限服务型酒店龙头，中高端酒店产品矩阵完善且开发人员激励充足，叠加2020Q1末公司pipeline酒店数增至4640家，中长期加盟开店空间可期。3）国改降效推进：锦江在2019年将重心更多转移至高度市场化的铂涛、维也纳子品牌，对内则向老锦江系实施末位淘汰和赛马制，机制优化力度加大。叠加“一中心三平台”在2020年计划深入整合和自有酒店REITs化转让，内部控费提效空间可期。 ■投资建议：买入-A投资评级。我们基于：1）国内疫情2020年3月控制后，且当年Q2-3不再大规模爆发；2）国外疫情预计2020年Q3得到控制，且当年Table_Tit le 2020年05月20日 锦江酒店（600754.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 酒店 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 33.50元 股价（2020-05-19） 28.72元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 27,511.93 流通市值（百万元） 23,031.61 总股本（百万股） 957.94 流通股本（百万股） 801.94 12个月价格区间 21.40/30.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.51 4.46 19.42 绝对收益 8.62 1.88 19.98 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 锦江酒店：19年扣非业绩+21%符合预期，降费效果持续体现，全年新开店再创新高/刘文正 2020-03-31 锦江酒店：从加法到减法，从规模到效率，公司治理改革迎新阶段/刘文正 2020-03-02 锦江酒店：19Q3扣非业绩+22%，加盟扩张环比加速，整体RevPAR放缓但成熟店略微改善/刘文正 2019-11-02 锦江酒店：19H1业绩稳步增长，加盟扩张快速推进/刘文正 2019-09-09 锦江酒店：18年报点评：业绩符合预期，轻资产加盟扩张持续推进/刘文正 2019-04-16 -10%-5%0%5%10%15%20%25%201 9-05201 9-09202 0-01锦江酒店 酒店 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Q3经济开始逐步恢复的两大核心假设下，预计公司2020-22年归母净利润分别6.75亿元/13.70亿元/16.74亿元，对应增速-38.2%/+102.9%/+22.2%；扣非归母净利润4.60亿元/12.45亿元/15.54亿元，对应增速-48.4%/+170.6%/+24.8%，在2020-22年期间复合增速20.3%，6个月目标价为33.50元。 ■风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行，开店数量不及预期，同店RevPAR不及预期，中端酒店竞争加剧，整合效果不及预期等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 14,697.4 15,099.0 13,815.6 15,715.3 16,265.3 净利润 1,082.5 1,092.5 675.2 1,370.3 1,674.0 每股收益(元) 1.13 1.14 0.70 1.43 1.75 每股净资产(元) 13.18 13.84 14.91 15.67 16.71 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 25.4 25.2 40.7 20.1 16.4 市净率(倍) 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 净利润率 7.4% 7.2% 4.9% 8.7% 10.3% 净资产收益率 8.6% 8.2% 4.7% 9.1% 10.5% 股息收益率 2.1% 0.0% 0.9% 1.7% 2.1% ROIC 7.3% 7.9% 4.8% 9.1% 11.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/锦江酒店 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 14,697.4 15,099.0 13,815.6 15,715.3 16,265.3 成长性 减:营业成本 1,528.5 1,526.8 1,416.1 1,524.4 1,528.9 营业收入增长率 8.2% 2.7% -8.5% 13.8% 3.5% 营业税费 172.2 163.9 172.7 196.4 203.3 营业利润增长率 21.5% 13.8% -49.4% 113.0% 22.6% 销售费用 7,538.0 7,689.1 7,211.7 7,873.3 7,904.9 净利润增长率 22.8% 0.9% -38.2% 102.9% 22.2% 管理费用 4,064.8 4,076.9 4,006.5 4,007.4 4,066.3 EBIT DA增长率 6.0% 5.8% -27.0% 52.3% 12.6% 财务费用 371.9 339.1 337.2 401.2 351.0 EBIT增长率 7.8% 10.7% -39.6% 87.2% 16.5% 资产减值损失 59.2 -33.0 -15.5 25.0 25.0 NOPLAT增长率 14.8% 1.3% -39.7% 87.2% 16.5% 加:公允价值变动收益 -19.9 117.4 -80.2 57.1 -11.4 投资资本增长率 -5.3% -1.1% -1.0% -6.5% -0.9% 投资和汇兑收益 522.8 241.6 285.0 155.0 155.0 净资产增长率 -5.6% 4.0% 7.5% 5.2% 6.7% 营业利润 1,550.1 1,763.4 891.7 1,899.6 2,329.4 加:营业外净收支 13.9 -4.3 62.0 38.0 40.0 利润率 利润总额 1,564.0 1,759.1 953.7 1,937.6 2,369.4 毛利率 89.6% 89.9% 89.8% 90.3% 90.6% 减:所得税 336.3 480.0 238.4 484.4 592.4 营业利润率 10.5% 11.7% 6.5% 12.1% 14.3% 净利润 1,082.5 1,092.5 675.2 1,370.3 1,674.0 净利润率 7.4% 7.2% 4.9% 8.7% 10.3% EBIT DA/营业收入 18.4% 19.0% 15.2% 20.3% 22.1% 资产负债表 EBIT /营业收入 12.5% 13.5% 8.9% 14.6% 16.5% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 7,354.7 5,919.7 13,577.0 23,426.9 17,001.1 固定资产周转天数 164 156 163 134 121 交易性金融资产 262.7 251.6 171.4 228.6 217.2 流动营业资本周转天数 -89 -97 -100 -90 -88 应收帐款 1,487.6 1,639.2 1,098.6 2,048.2 1,224.0 流动资产周转天数 272 219 315 481 505 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 36 37 36 36 36 预付帐款 279.2 210.5 360.3 209.1 350.2 存货周转天数 2 2 2 2 2 存货 85.4 93.6 67.1 103.7 71.1 总资产周转天数 1,025 942 1,127 1,177 1,134 其他流动资产 365.6 381.3 373.4 373.4 376.1 投资资本周转天数 490 461 499 422 392 可供出售金融资产 740.1 - 616.3 452.1 35