请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2022年04月28日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：272.00 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 5.51 -6.14 -5.03 相对涨幅(%) 11.58 8.12 10.09 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）：22Q1业绩超预期，结构升级释放利润弹性》，2022.4.12 2.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：经营靓丽，成长依旧》，2022.3.11 3.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：业绩符合预期，高质量发展延续》，2022.1.25 4.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：初心如磐坚定改革，提质增效笃行致远》，2021.12.29 5.《山西汾酒（600809.SH）三季报点评：渠道继续扩张，高端化趋势明显》，2021.10.29 山西汾酒（600809.SH）：22Q1顺利实现开门红，结构升级释放利润弹性 投资要点  事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年公司实现营业总收入199.71亿元，同比增长42.75%；实现归属于上市公司股东的净利润53.14亿元，同比增长72.56%。2022年第一季度公司实现营业总收入105.30亿元，同比增长43.62%；实现归属于上市公司股东的净利润37.10亿元，同比增长70.03%。  21Q4主动控量，全年平稳收官。在前三季度超额完成任务的基础上，公司第四季度对发货有所控制，严格采取配额制，全年实现营收199.7亿元，同比增长42.8%，归母净利润53.1亿元，同比增长72. 6%。分产品看，21年汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收179.2/6.4/12.5亿元，分别同比变动+41.9%/+12.7%/91.4%。分区域看，省内收入80.7亿元，同比增长34.6%，省外收入117.4亿元，同比增长49.5%，南方市场增速亮眼，平均增幅达 60%以上。省外收入占比58.8%，同比提升2.6pct。21年省内、省外经销商数量分别为728、2796个，分别增加83、545个，预计渠道精细度继续提升，可控终端网点数量向上突破，营销网络进一步扩张。省内、省外单个经销商平均体量分别为1109、420万元，分别同比提升19%、20%。  22年一季度顺利实现开门红，净利率提升明显。22年一季度公司实现营收105.3亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.1亿元，同比增长70.0%，与此前预告相符。第一季度毛利率74.75%，同比提升1.21pct，主要原因是高端产品复兴版与青20放量。由于疫情影响部分销售费用投放，销售费用同比下降10.8%。第一季度归母净利率达35.23%，较去年同期大幅提升5.47pct。  复兴版进入放量期，青花系列继续拉升品牌力。经过前期铺垫和宣传，公司今年加大对复兴版的投放。在山西，消费者高度认同汾酒的高端产品，加上公司加大对大型企业的开发以及团购运作，复兴版挤压其他千元价格带竞品的市场份额，巩固了竞争优势；在河南、山东等基地市场，青20已经是畅销走量产品，复兴版在终端也有一定的自点率；在南方市场，复兴版逐步导入优质终端，渠道各环节利润丰厚，树立品牌高端形象。尽管复兴版春节旺季期间批价略有波动，但目前批价已经回升，继续看好复兴版成为千元价格带又一重要品牌。  改革持续深化，结构升级释放利润弹性。经过国企改革，汾酒各方面能力提升明显，在新董事长的带领下目前改革仍在继续：公司从成熟市场挑选年轻干部到薄弱区域，营销组织得到优化；生产端布局新产能，疫情之下加强产供销协同工作，保证供应；汾酒在电商渠道销量一直领先，未来也将更加重视汾酒电商的运营。22年在公司强势调节供给端的情况下，预计青花系列占比将大幅提升，利润弹性有望释放，即使疫情影响部分消费场景，汾酒仍是渠道最愿意打款的品牌之一，疫情过后预计仍将延续高速增长势头，顺利完成营收增长25%左右的经营规划。  改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司22年第一季度业绩表现亮眼，增长势头良好，预计22-24年公司营业收入分别为271.21/343.58/415.72亿元，归母净利润分别为80.60/108.62/135.18亿元，EPS分别为6.61/8.90 /11.08元，对应当前股价PE为41.17x/30.55x/24.55x，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-042021-082021-122022-04山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营数据拆分 表1：山西汾酒累计利润数据拆分 20Q1 20H1 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 21A 22Q1 营业总收入（亿元） 41.4 69.0 103.8 139.9 73.3 121.2 172.6 199.7 105.3 同比(%) 1.8% 7.9% 13.1% 17.6% 77.0% 75.5% 66.2% 42.8% 43.6% 归母净利润（亿元） 12.3 16.3 25.0 30.8 21.8 35.4 48.8 53.1 37.1 同比(%) 39.7% 35.0% 46.1% 56.4% 77.7% 117.5% 95.1% 72.56% 70.0% 扣非归母净利（亿元） 12.3 15.9 24.7 30.4 21.8 35.4 48.7 52.6 37.1 同比(%) 40.0% 34.0% 44.2% 56.9% 77.5% 122.2% 97.7% 72.8% 70.0% 资料来源：wind，德邦研究所 表2：山西汾酒单季度利润数据拆分 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 营业总收入（亿元） 41.4 27.6 34.8 36.1 73.3 47.9 51.4 27.1 105.3 同比(%) 1.8% 18.6% 25.2% 32.9% 77.0% 73.2% 47.8% -24.8% 43.6% 归母净利润（亿元） 12.3 4.0 8.7 5.8 21.8 13.6 13.4 4.4 37.1 同比(%) 39.7% 22.5% 72.3% 125.2% 77.7% 239.4% 53.2% -24.9% 70.0% 扣非归母净利（亿元） 12.3 3.7 8.7 5.8 21.8 13.6 13.3 3.8 37.1 同比(%) 40.0% 17.2% 67.5% 151.2% 77.5% 272.2% 53.0% -33.4% 70.0% 资料来源：wind，德邦研究所 表3：山西汾酒分产品单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 汾酒 营业收入（亿元） 68.4 42.0 47.3 21.5 98.8 营收/营业总收入 93.3% 87.7% 92.1% 79.4% 93.8% 营收同比 79.0% 71.6% 50.6% -33.1% 44.4% 系列酒 营业收入（亿元） 1.2 1.9 1.8 1.5 2.6 营收/营业总收入 1.6% 3.9% 3.6% 2.0% 5.4% 营收同比 -27.2% 38.9% 53.9% 0.0% 118.3% 配制酒 营业收入（亿元） 3.2 3.5 2.0 3.8 3.5 营收/营业总收入 4.4% 7.3% 3.9% 5.2% 7.3% 营收同比 150.0% 145.8% -1.6% 111.4% 7.2% [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,220.11 流通A股(百万股)： 1,215.35 52周内股价区间(元)： 229.83-374.15 总市值(百万元)： 331,871.11 总资产(百万元)： 30,907.57 每股净资产(元)： 15.53 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 27,121 34,358 41,572 (+/-)YOY(%) 17.6% 42.8% 35.8% 26.7% 21.0% 净利润(百万元) 3,079 5,314 8,060 10,862 13,518 (+/-)YOY(%) 56.4% 72.6% 51.7% 34.8% 24.4% 全面摊薄EPS(元) 2.54 4.37 6.61 8.90 11.08 毛利率(%) 72.2% 74.9% 77.4% 78.9% 79.6% 净资产收益率(%) 31.5% 34.9% 39.7% 40.8% 44.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 3 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，德邦研究所 表4：山西汾酒分渠道单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 直销（含团购） 营业收入（亿元） 0.7 1.7 0.9 1.1 1.6 营收/营业总收入 0.9% 3.5% 1.8% 4.2% 1.5% 营收同比 -79.5% -28.4% -68.1% -207.2% 137.8% 代理 营业收入（亿元） 68.9 43.6 47.9 23.8 97.5 营收/营业总收入 93.9% 91.1% 93.1% 87.7% 92.6% 营收同比 88.8% 85.5% 56.4% -27.3% 41.6% 电商平台 营业收入（亿元） 3.3 2.0 2.3 1.9 5.7 营收/营业总收入 4.5% 4.3% 4.6% 6.9% 5.4% 营收同比 141.6% 47.5% 119.5% -50.5% 73.2% 资料来源：wind，德邦研究所 表5：山西汾酒分地区单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 省内 营业收入（亿元） 29.3 17.8 21.4 12.1 38.5 营收/营业总收入 40.0% 37.2% 41.6% 44.8% 36.6% 营收同比 44.7% 61.5% 41.2% -10.0% 31.3% 省外 营业收入（亿元） 43.5 29.5 29.8 14.7 66.3 营收/营业总收入 59.3% 61.6% 57.9% 54.1% 62.9% 营收同比 108.4% 82.2% 52.7% -33.3% 52.5% 资料来源：wind，德邦研究所 公司点评 山西汾酒（600809.SH）