重大事件快评：顺利实现开门红，调结构显利润弹性

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 贵州茅台（600519） 买入 重大事件快评 （维持评级） 饮料 2019年04月08日 [Table_Title] 顺利实现开门红，调结构显利润弹性 证券分析师： 陈梦瑶 18520127266 chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师： 郭尉 15210587234 guowei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 事项： [Table_Summary] 公司公告经初步核算，2019年第一季度实现营业总收入同比增长20%左右；实现归属于上市公司股东的净利润同比增长30%左右。 点评：  业绩再超预期，预计非标直销占比提升 股份公司公告2019年Q1实现营收增长20%左右，超过全年14%目标。同时集团官网披露的数据显示，集团一季度实现销售收入257亿元，同比增长21%，完成年度计划的26%；实现净利润110亿元，同比增长31%，完成年度计划的24%，顺利实现开门红，继Q4以来业绩再超预期。收入高增同时维持了利润率的提升，我们认为主要因产品结构和渠道结构调整持续拉升均价，提供利润弹性：（1）加大投放非标类产品，调研显示Q1春节期间生肖酒及精品酒投放力度均有加大，非标类产品占比提升有利于拉升均价；（2）直营比例预计提升。随着公司前期对渠道进行管控调整，2018直销渠道收入43.7亿元同减30%，占比营收仅6%，2018年减少607家经销商商中茅台酒经销商减少437家，前期收回合同额度预计陆续投入直营体系，随着后续直销方案落地，直销体系占比有望持续性提升。收入端稳健表现受预打款积极，系列酒稳增影响：调研显示节后货源偏紧，一批价回升在1850左右，渠道库存低，3月底陆续到4月配额，经销商4-6月计划也已陆续打款，提前打款确认节奏积极，蓄水作用有力支撑一季度开门红的实现基础；同时集团披露，19Q1酱香系列酒同比增长26%，单季销售收入突破20亿元，已达2016年全年销售水平。  强调文化建设，品牌精简调整 近期经销商会强调文化茅台建设，强调价格要让消费者满意，而非厂商要求的价格。此外通过“瘦身规范改革”优化生产经营整体结构。集团Q1营业利润率同比提升4个百分点，纳入整顿计划的56家子公司已清理完成28家，9月底将全面完成。品牌监管进一步加强，全面停止各子公司定制、贴牌产品，精简子公司品牌，有望持续提高集中度和经营效益；。  盈利预测评级 我们认为茅台市场中保持供应需求维持紧平衡状态，批价持续上行，公司发货量稳定，同时具备通过调整产品和渠道结构实现均价提升和更高业绩弹性。预计2019-2021年EPS为33.56/38.82/44.56元，分别对应26/22/19倍PE，，一年期目标估值872.6-939.7元，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司分季度营业收入及同比增速 图2：公司分季度归母净利润及同比增速 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司分季度毛利率 图4：公司分季度净利率 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 行业监管等相关政策变化影响；大单品增速放缓；渠道扩张低于预期； 02040608010012014005000001000000150000020000002500000营业收入(万元）YOY(%)020406080100120140160020000040000060000080000010000001200000归母净利润（万元）YOY(%)88.0088.5089.0089.5090.0090.5091.0091.5092.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4销售毛利率（%）46.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4销售净利率（%）表1：可比公司估值 公司 投资 评级 市值（亿） 股价（元） 2019-4-4 EPS PE 2017 2018 2019E 2017 2018 2019E 泸州老窖 买入 995 67.90 1.75 2.40 3.07 38.80 28.29 22.12 五粮液 买入 3891 100.23 2.48 3.43 4.13 40.42 29.22 24.27 平均 39.61 28.76 23.19 贵州茅台 买入 10866 865.00 21.6 28.0 33.6 40.05 30.89 25.74 资料来源： Wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 2655 5404 5291 3813 营业收入 3111 4275 6279 7934 应收款项 190 176 258 326 营业成本 1024 1354 2080 2607 存货净额 422 562 880 1124 营业税金及附加 46 64 94 119 其他流动资产 792 1325 1946 2460 销售费用 973 1304 1915 2420 流动资产合计 4058 7466 8376 7722 管理费用 306 385 628 793 固定资产 670 742 805 856 财务费用 (46) (16) 13 31 无形资产及其他 184 178 171 165 投资收益 126 7 3 11 投资性房地产 1054 1054 1054 1054 资产减值及公允价值变动 (64) (4) (6) (8) 长期股权投资 147 147 147 147 其他收入 9 0 0 0 资产总计 6114 9587 10554 9944 营业利润 878 1187 1546 1967 短期借款及交易性金融负债 0 3000 3000 1500 营业外净收支 7 18 18 18 应付款项 275 327 497 641 利润总额 885 1205 1564 1985 其他流动负债 637 755 1156 1400 所得税费用 118 192 245 312 流动负债合计 913 4082 4653 3541 少数股东损益 1 (15) (15) (15) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 766 1029 1333 1689 其他长期负债 69 69 69 69 长期负债合计 69 69 69 69 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 982 4151 4722 3610 净利润 766 1029 1333 1689 少数股东权益 31 27 22 18 资产减值准备 52 6 4 4 股东权益 5101 5409 5809 6316 折旧摊销 98 85 94 104 负债和股东权益总计 6114 9587 10554 9944 公允价值变动损失 64 4 6 8 财务费用 (46) (16) 13 31 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 132 (483) (447) (432) 每股收益 0.52 0.70 0.91 1.15 其它 (52) (11) (8) (9) 每股红利 0.26 0.49 0.63 0.80 经营活动现金流 1061 630 982 1365 每股净资产 3.47 3.68 3.95 4.30 资本开支 (15) (161) (161) (161) ROIC 14% 19% 23% 27% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 15% 19% 23% 27% 投资活动现金流 58 (161) (161) (161) 毛利率 67% 68% 67% 67% 权益性融资 6 0 0 0 EBIT Margin 24% 27% 25% 25% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 28% 29% 26% 26% 支付股利、利息 (379) (720) (933) (1182) 收入增长 35% 37% 47% 26% 其它融资现金流 271 3000 0 (1500) 净利润增长率 43% 34% 30% 27% 融资活动现金流 (480) 2280 (933) (2682) 资产负债率 17% 44% 45% 36% 现金净变动 639 2749 (112) (1479) 股息率 1.4% 2.7% 3.5% 4.4% 货币资金的期初余额 2016 2655 5404 5291 P/E 38.4 28.6 22.0 17.4 货币资金的期末余额 2655 5404 5291 3813 P/B 5.3 5.0 4.6 4.2 企业自由现金流 875 423 803 1194 EV/EBITDA 32.3 24.7 19.0 14.5 权益自由现金流 1146 3437 792 (333) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告 《贵州茅台-600519-2018年年报点评：业绩超预期，回款积极望迎开门红》 ——2019-03-30 《贵州茅台-600519-2018年三季报点评：高基数影响业绩，预收款环增》 ——2018-10-30 《贵州茅台-600519-2018年半年报点评：业绩稳增价格坚挺，系列酒表现靓丽》 ——2018-08-02 《贵州茅台-600519-2018年一季报点评：降费增利业绩稳健，货量平稳景气延续》 ——2018-05-02 《贵州茅台-600519-2017年年报点评：业绩超预期，量价稳健，渠道强化》 ——2018-03-28 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以