请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2022年04月12日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：229.83 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -19.95 -18.67 -20.75 相对涨幅(%) -15.16 -7.78 -6.21 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：经营靓丽，成长依旧》，2022.3.11 2.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：业绩符合预期，高质量发展延续》，2022.1.25 3.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：初心如磐坚定改革，提质增效笃行致远》，2021.12.29 4.《山西汾酒（600809.SH）三季报点评：渠道继续扩张，高端化趋势明显》，2021.10.29 山西汾酒（600809.SH）：22Q1业绩超预期，结构升级释放利润弹性 投资要点  事件：公司发布2021年度主要财务数据及2022年第一季度主要经营情况公告，预计2021年实现营业总收入199.71亿元，同比增长42.75%；预计实现归属于上市公司股东的净利润53.14亿元，同比增长72.56%。经公司初步核算，2022年第一季度，公司预计实现营业总收入105亿元左右，同比增长43%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润37亿元左右，同比增长70%左右。  21年平稳收官，22年一季度顺利实现开门红。2021年公司继续深化“1357+10”市场布局，31个省区+10个直属区的结构使区域管理扁平化。汾酒经销商数量从2017年不足1000家增长到2944家，终端掌控数量从2017年不足万家增长到2021年的100万家左右，全国亿元以上市场从2017年的8个增长到28个。由于21年第四季度严格控货，第四季度收入同比下降24.79%，但全年营收仍然实现了42.75%的增长。结合此前公布的1-2月经营公告推算，预计22年3月确认营收31亿元，同比增长68%，归母净利10亿元，同比增长162%，报表端环比提速，好于市场预期，实际销售因疫情原因有所影响。  复兴版进入放量期，青花系列继续拉升品牌力。经过前期铺垫和宣传，公司今年加大对复兴版的投放。在山西，消费者高度认同汾酒的高端产品，加上公司加大对大型企业的开发以及团购运作，复兴版挤压其他千元价格带竞品的市场份额，巩固了竞争优势；在河南、山东等基地市场，青20已经是畅销走量产品，复兴版在终端也有一定的自点率；在南方市场，复兴版逐步导入优质终端，树立品牌高端形象。尽管复兴版春节旺季期间批价略有波动，但目前批价已经回升，继续看好复兴版成为千元价格带又一重要品牌。  改革持续深化，结构升级释放利润弹性。经过国企改革，汾酒各方面能力提升明显，在新董事长的带领下目前改革仍在继续：公司从成熟市场挑选年轻干部到薄弱区域，营销组织得到优化；生产端布局新产能，疫情之下加强产供销协同工作，保证供应；汾酒在电商渠道销量一直领先，未来也将更加重视汾酒电商的运营。22年在青花系列占比大幅提升下，利润弹性有望释放，即使疫情影响部分消费场景，汾酒仍是渠道最愿意打款的品牌之一，疫情过后预计仍将延续高速增长势头。  改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司22年第一季度业绩表现亮眼，增长势头良好，预计21-23年公司营业收入分别为199.71/270.45/338.37亿元，归母净利润分别为53.14/78.87/102.98亿元，EPS分别为4.36/6.46/8.44元，对应当前股价PE为52.77x/ 35.55x/27.23x，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 -40%-20%0%20%40%60%2021-042021-082021-12山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营数据拆分 表1：山西汾酒累计利润数据拆分 20Q1 20H1 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 营业总收入（亿元） 41.4 69.0 103.8 139.9 73.3 121.2 172.6 同比(%) 1.8% 7.9% 13.1% 17.6% 77.0% 75.5% 66.2% 归母净利润（亿元） 12.3 16.3 25.0 30.8 21.8 35.4 48.8 同比(%) 39.7% 35.0% 46.1% 56.4% 77.7% 117.5% 95.1% 扣非归母净利润（亿元） 12.3 15.9 24.7 30.4 21.8 35.4 48.7 同比(%) 40.0% 34.0% 44.2% 56.9% 77.5% 122.2% 97.7% 资料来源：wind，德邦研究所 表2：山西汾酒单季度利润数据拆分 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 营业总收入（亿元） 41.4 27.6 34.8 36.1 73.3 47.9 51.4 同比(%) 1.8% 18.6% 25.2% 32.9% 77.0% 73.2% 47.8% 归母净利润（亿元） 12.3 4.0 8.7 5.8 21.8 13.6 13.4 同比(%) 39.7% 22.5% 72.3% 125.2% 77.7% 239.4% 53.2% 扣非归母净利润（亿元） 12.3 3.7 8.7 5.8 21.8 13.6 13.3 同比(%) 40.0% 17.2% 67.5% 151.2% 77.5% 272.2% 53.0% 资料来源：wind，德邦研究所 表3：山西汾酒分产品单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 汾酒 营业收入（亿元） 68.4 42.0 47.3 营收/营业总收入 93.3% 87.7% 92.1% 营收同比 79.0% 71.6% 50.6% 系列酒 营业收入（亿元） 1.2 1.9 1.8 营收/营业总收入 1.6% 3.9% 3.6% 营收同比 -27.2% 38.9% 53.9% 配制酒 营业收入（亿元） 3.2 3.5 2.0 营收/营业总收入 4.4% 7.3% 3.9% 营收同比 150.0% 145.8% -1.6% 资料来源：wind，德邦研究所 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,220.11 流通A股(百万股)： 1,215.35 52周内股价区间(元)： 229.83-374.15 总市值(百万元)： 280,418.89 总资产(百万元)： 26,300.42 每股净资产(元)： 11.94 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,893 13,990 19,971 27,045 33,837 (+/-)YOY(%) 25.9% 17.6% 42.8% 35.4% 25.1% 净利润(百万元) 1,969 3,079 5,314 7,887 10,298 (+/-)YOY(%) 30.6% 56.4% 72.6% 48.4% 30.6% 全面摊薄EPS(元) 2.27 3.55 4.36 6.46 8.44 毛利率(%) 73.4% 72.2% 75.6% 77.5% 78.5% 净资产收益率(%) 25.8% 31.5% 34.8% 34.5% 31.4% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 3 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表4：山西汾酒分渠道单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 直销（含团购） 营业收入（亿元） 0.7 1.7 0.9 营收/营业总收入 0.9% 3.5% 1.8% 营收同比 -79.5% -28.4% -68.1% 代理 营业收入（亿元） 68.9 43.6 47.9 营收/营业总收入 93.9% 91.1% 93.1% 营收同比 88.8% 85.5% 56.4% 电商平台 营业收入（亿元） 3.3 2.0 2.3 营收/营业总收入 4.5% 4.3% 4.6% 营收同比 141.6% 47.5% 119.5% 资料来源：wind，德邦研究所 表5：山西汾酒分地区单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 省内 营业收入（亿元） 29.3 17.8 21.4 营收/营业总收入 40.0% 37.2% 41.6% 营收同比 44.7% 61.5% 41.2% 省外 营业收入（亿元） 43.5 29.5 29.8 营收/营业总收入 59.3% 61.6% 57.9% 营收同比 108.4% 82.2% 52.7% 资料来源：wind，德邦研究所 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 4 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 13,990 19,971 27,045 33,837 每股收益 3.55 4.36 6.46 8.44 营业成本 3,896 4,869 6,077 7,285 每股净资产 8.01 12.51 18.73 26.84 毛利率% 72.2% 75.6% 77.5% 78.5% 每股经营现金流 1.65 3.86 4.82 7.56 营业税金及附加 2,503 3,315 4,489 5,617 每股股利 0.20 0.14 0.25 0.33 营业税金率% 17.9% 16.6% 16.6% 16.6% 价值评估(倍) 营业费用 2,276 3,303 4,273 5,279 P/E 105.70 52.77 35.55 27.23 营业费用率% 16.3% 16.5% 15.8% 15.6% P/B 46.83 18.37 12.27 8.56 管理费用 1,089 1,262 1,515 1,760 P/S 14.32 14.04 10.37 8.29 管理费用率% 7.8% 6.3% 5.6% 5.2% EV/EBITDA 72.61 37.16 24.74 18.47 研发费用 17 24 32 41 股息率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 研发费用率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 盈利能力指标(%) EBIT 4,289 7,135 10,565 13,734 毛利率 72.2% 75.6%