1 中航证券研究所 首席分析师：张超 证券执业证书号：S0640519070001 分析师：刘琛 证券执业证书号：S0640520050001 研究助理：方晓明 证券执业证书号：S0640120120034 电话：010-59562534 邮箱：liuchen@avicsec.com 股市有风险 入市须谨慎 华伍股份（300095）2021年年报点评： 原材料上涨短期盈利承压；双引擎战略助力公司发展 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 行业分类：国防军工 2022年4月25日 公司投资评级 买入 当前股价(2022.4.25) 9.16元 目标价格 15.42元 基础数据（2022.4.25） 上证指数 2928.51 总股本（亿股） 4.20 流通A股（亿股） 2.92 资产负债率（2021） 39.45% ROE(加权)(2021) 10.42% PE（TTM） 26.13 PB（LF） 1.82 近一年来公司与沪深300走势对比图 资料来源：wind，中航证券研究所 0100200300400500600700800900-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%21-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-03成交金额华伍股份沪深300➢ 事件：公司4月23日发布2021年年报，2021年营业收入14.35亿元（+ 9.18%），归母净利润1.47亿元（-10.39%），扣非归母净利润1.35亿元（-9.85%）,毛利率38.01%（-1.97pcts），净利率11.03%（-2.27pcts）， ➢ 投资要点： 营收稳步增长，上游原材料涨价拖累公司盈利能力：报告期内，公司实现营业收入14.35亿元（+ 9.18%）, 2021年受益于起重机械制动系统及军工板块业务下游需求的快速增长以及国产替代比例的进一步提高，公司营收保持稳定增长。归母净利润1.47亿元（-10.39%），扣非归母净利润1.35亿元（-9.85%）,毛利率38.01%（-1.97pcts），净利率11.03%（-2.27pcts），均呈现不同程度下滑。报告期内，以钢材为主的原材料价格波动明显导致装备制造业原材料（5.38亿元，+14.18%）采购成本进一步提升，另外，伴随着公司进一步完善现有业务布局，市场拓展力度不断加大，上述因素对成本控制产生一定影响，盈利能力进一步承压。 分业务来看： ① 工业制动器领域 持续加大下游应用领域开拓及产业链布局延伸，横纵扩张并举。公司以港口起重机市场为基础，逐渐将市场领域延伸至风电、轨交等多个细分领域。报告期内，公司起重运输制动业务受益于下游需求不断增加、产品智能化水平提升所带来的附加值增长以及行业重点客户国产替代比例的进一步提高，营收（4.16亿元，+16.47%）保持稳健增长，但受到以钢材为首的上游原材料价格波动影响，毛利率水平（43.20%，-2.06pcts）有所下滑；风电业务2021年总体发展势头良好，国内综合市占率已达50%，但由于上游原材料价格波动以及报告期内风电整体装机价格的下调所导致的公司产品价格相应调整等因素影响，报告期内公司风电制动系统营收（5.06亿元，-0.34%）小幅下滑，毛利率（34.70%，-5.51pcts）降幅有所加大。 ② 军工领域 抓住下游需求放量发展机遇，深挖配套需求。公司军工领域则主要依托于子公司安德科技，以工装与零部件加工制造为核心，并通过长沙天映切入维修领域，目前公司航空零部件产品主要为某型号涡扇发动机机匣及反推产品。报告期内该型号涡扇航空发动机定型批产，航空零部件业务受益于此，营收（1.80亿元，+33.31%）大幅提升，其中毛利率（45.34%，+2.26pcts）维持在较高水平。总体来看，十四五期间，公司所处的航空零部件加工行业受益于新装备及存量装备配套需求快速增长，行业进入景气 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [华伍股份（300095）公司点评报告] 度上升期，基于此背景下，公司在既有配套项目基础上，不断挖掘自身配套潜力，有望进一步加深与主机厂的业务绑定。 ③ 其他业务 公司依托于控股/参股子公司金贸流体、华伍行力进行金属管件、阀门产品，产品分别应用于民用水力管网建设以及发电、石油、化工等领域。报告期内营收（2.03亿元，+18.65%）快速增长，毛利率（24.80%，-5.22pcts）有所下滑。其中子公司金贸流体目前正在处于创新层辅导备案阶段，未来有望进入精选层。 费用方面，公司三费费用率为16.72%（+0.45pcts），小幅提升，其中销售费用率6.83%（+0.82pcts）,管理费用率6.13%(+0.43pcts)，财务费用率3.76%（-0.80pcts），报告期内公司市场拓展力度加大，业务发展持续向好，销售费用率有所提升；随着公司规模不断扩大，员工人数（1915名，+2.85%）进一步增加，同时公司构建了较为完善的薪酬体系与激励机制，导致管理费用率小幅提升；募集资金到位有助于公司优化资本结构，进一步缩减财务费用。 研发费用方面，2021年公司研发费用0.61亿元（+4.16%），小幅增长，公司持续保持领先的较强的创新研发能力，截至目前，公司共完成了20余个系列新产品的开发研制，并承担江西省重点新产品开发项目38项，获得国家重点新产品3项。 报告期末，公司存货为6.34亿元（+24.12%），其中占比较大的库存产品（3.21亿元，+60.16%）与原材料（0.97亿元，+19.83%）均保持快速增长，一方面是公司订单充足，积极备货，生产任务饱满，以应对下游需求的快速增长；另一方面是由于公司加强生产计划管理，为更好应对原材料价格波动，进一步加强采购备货。 报告期内，公司资产减值损失0.31亿元（+33.16%），较上年有明显提升，主要系子公司长沙天映与华伍轨交分别计提商誉减值准备0.15亿元/0.11亿元所致。子公司长沙天映主营军机维修业务，报告期内由于疫情影响、下游客户进行重大调整，订单任务进程迟缓等多重因素影响，长沙天映未完成业绩考核指标，截至目前共计提商誉减值损失0.34亿元。 ⚫ 进一步挖掘配套潜力，紧抓需求放量发展机遇 公司军工板块业务主要依托于子公司安德科技及长沙天映，目前以安德科技为主体。公司于2016年7月分别完成对四川安德科技有限公司100%股权的收购，自此开始切入航空零部件制造领域，随后于2018年8月完成对长沙市天映机械制造有限公司股权收购及增资，完成后公司共持有长沙天映51%股权，在原有基础上进一步将业务范围扩展至飞机试验、维修检测领域。报告期内，安德科技营收1.54亿元（+34.17%），净利润0.39亿元（+3.72%）；长沙天映实现营收0.55亿元（+8.93%），净利润369.57万元（+66.98%）。 安德科技立足航空制造行业，致力于航空工装、零部件的研发制造。安德科技凭借其在长期工装及零部件制造过程中，积累的包括大尺寸薄壁件热成形及变形控制、薄壁件氩弧焊焊接工艺及变形控制等在内的关键技术以及优秀的产品质量控制水平，目前已成为成飞、西飞、上飞等主机厂重要供应商以及航发科技的战略供应商。作为贵飞“工业联合体”的成员单位之一，长沙天映依托其在飞机装配工装、检测试验设备及零部件加工等领域具备扎实的研发生产能力，目前已成为航空工业下属多个主机厂的合格供应商，并建立了广泛业务合作。 在工装领域，安德科技已成功为成飞、西飞等主机厂提供飞机总装必须的耗材工装、夹具，以及用于进气道、机翼等复材部件加工成型多用的模具产品，已与主机厂形成高效合作；零部件领域，安德科技全程参与了某大型涡扇发动机机匣及反推装置产品研制生产过程，是现阶段唯一供应商。目前该型号发动机已进入量产，预计在十四五期间需求将有较大提升，安德科技有望进一步受益于该机型量产。 在手订单饱满，静待产能释放。目前公司军品业务在手订单饱满，并长期处于满负荷生产状态，公司此前已进行过航空发动机零部件及航空飞机零部件批量生产项目的募投建设，但由于设备安装调试、厂区修整等多种因素导致前述项目建设投产进度不及预期，预计分别延至2022年3月/2022年5月才可正式投产。为进一步缓解产能不足的问题，公司在此基础上，进行本次航空装备和航空零部件研发制造基地的募投建设，根据规划，本项目预计于2022年陆续投产，2024年产能趋于稳定。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [华伍股份（300095）公司点评报告] 投产节奏方面，根据公司相关公告数据显示，上述项目按规划建设投产后，2022-2025年产值预计分别可达2.14亿元/3.39亿元/3.86亿元/3.87亿元，2025年产值达2021年产值的6倍以上,复合增速达61.42%。 表格 1公司军品募投项目实施后每年新增产能（单位：万元） 项目 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 航空工装 4,000.00 7,398.23 10,796.46 12,495.58 12,495.58 其中：自有产值 4,000.00 4,000.00 4,000.00 4,000.00 4,000.00 本次募投项目产值 - 3,398.23 6,796.46 8,495.58 8,495.58 航空发动机零部件 1,500.00 11,086.06 18,122.12 21,002.65 21,002.65 其中：自有产值 1,500.00 1,500.00 1,500.00 1,500.00 1,500.00 前次募投项目产值 - 3,825.00 5,100.00 5,100.00 5,100.00 本次募投项目产值 - 5,761.06 11,522.12 14,402.65 14,402.65 飞机零部件 200 3,000.00 5,000.00 5,100.00 5,200.00 其中：前次募投项目产值 200 3000 5000 5100 5200 合计 5,700.00 21,484.29 33,918.58 38,598.23 38,698.23 数据来源：wind，公司公告，中航证券研究所 ⚫ 保持头部企业优势地位，进一步加强行业开拓 公司自成立以来一直专注于国内中高端工业制动系统领域，凭借自身在技术、质量、产品等方面的竞争优势，与包括冶金、风电、轨交等多个领域的下游客户保持了良好的合作关系，目前下属共有15大类产品，共计78个型号系类，年产量多年超10万台套，产品规模及品种品类在行业内遥遥领先。 风电设备板块，公司目前以大兆瓦配套能力建设为重点，主要产品包括偏航制动器，主轴制动器，锁销等，其中偏航制动器占2/3左右。公司凭借其多年积累的技术优势，持续对风电产品进行技术改造与产品升级，目前已经具备大功率风机制动器的批量供货能力，在风电设备制动系统领域优势地位进一步确立，国内综合市场占有率达到50%。除此之外，公司也在积极布局海外市场，目前已进入了包括西门子、GE等在内多个海外大型客户供应链体系。 起重机械板块，公司产品覆盖港机、矿山、冶金、建筑机械、新能源汽车等多个细分领域，在矿山、冶金等领域市场地位稳居前列。下游客户包括振华重工、宝武钢等多个国内知名企业。公司多年来始终以市场为导向，不断提升自身产品的智能