2021年报和2022一季报点评：经营改善显著，竞争壁垒逐步构建

维持“增持”评级。考虑到疫情对需求影响超预期，以及公司改革过程当中费用投入先行，下调2022-2024年公司EPS至0.17/0.23/0.28元，同比+47%/+30%/+24%(前值2022-2023年EPS预测为0.31/0.37元)，参考可比公司给予公司2022年70X PE，下调公司目标价至11.9元（前值为18.9元）。 调味品主业放量驱动2022Q1经营改善显著。2021Q4实现收入/净利润5/-0.2亿元，同比-7%/转亏；2022Q1实现收入/净利润6/0.8亿元，同比+10/-1%，环比改善显著；2022Q1调味品业务收入同比+14.12%，其中醋/料酒收入分别同比+6.64%/+17.5%。 产品结构变化稀释2022Q1净利率。2021年毛利率同比-3.18pct，主因低毛利新品放量造成的稀释；净利率同比-9.64pct，主因毛利率下滑+销售费用率提升+研发费用率提升，2022Q1毛利率同比-1.47pct，主因低毛利料酒放量带来的稀释作用，净利率-2.41pct，主因毛利率承压。 短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到9大战区进一步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。 风险提示：疫情冲击超预期；改革进度不及预期等 2022Q1经营改善显著。公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现收入18.93亿元，同比-6.45%，实现归母净利润1.19亿元，同比-62.28%，折合Q4单季度实现收入5.34亿元，同比-6.65%，实现净利润-0.16亿元，亏损主因推进营销变革/加大全国化布局导致费用投入加大，此举利于长远；2022Q1公司实现收入5.72亿元，同比+10.43%，实现归母净利润0.77亿元，同比-0.75%。总体而言，公司2022Q1经营环比改善显著。 调味品主业放量驱动2022Q1业绩增长。2021年：分品类看，2021年公司调味品业务收入同比-5.28%，醋/料酒收入分别同比-10.25%/+1.2%,值得注意的是，2021年其他品类调味品实现收入3.15亿元，同比+11.2%，我们判断主要归功于红烧肉复合调味料以及油醋汁放量驱动，从经销商数量角度看，2021年公司经销商净增加381名，其中85%增加于华东以外市场，经销商扩张为全国化蓄势；2022Q1：2022Q1调味品业务收入同比+14.12%， 领先于整体经营盘 ， 其中醋/料酒收入分别同比+6.64%/+17.5%，料酒显著放量主要归功于中高端产品放量带动产品结构升级，分区域看，2022Q1华南/西部等外围市场显著放量，收入同比+18.28%/33.02%，主要归功于战区总换血之后带来的团队战斗力提升。 产品结构变化稀释2022Q1净利率。2021年：公司毛利率为37.58%，同比-3.18pct，其中醋/料酒毛利率分别同比-1.59pct/-1.81pct，整体毛利率下滑主因成本上行压力+低毛利新品放量造成的稀释；2021年公司净利率为6.25%，同比-9.64pct，下滑主因毛利率下滑+销售费用率提升+研发费用率提升，2021年销售费用率同比+4.86pct，其中广告费用/促销费用营收占比分别同比+1.59/+2.64pct，在全国化扩张当中费用先行将逐步提升品牌力及渠道力，此举利于长远，研发费用率同比+1.28pct，主因加大对复合调味料 、 酱类新品的开发， 管理/财务费用率则分别同比+0.75/+0.01pct；2022Q1：公司毛利率为37.9%，同比-1.47pct，主因低毛利料酒放量带来的稀释作用（尽管Q1料酒出现产品结构升级趋势，但整体毛利率水平还是明显低于食醋），净利率为12.99%，同比-2.41pct，主因毛利率承压，费用率方面，2022Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-0.19/+0.36/-0.24pct，基本保持平稳。 短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：中高层股权激励预期落地、战投即将到位、营销端8大战区进一步细化为9大战区，同时战区负责人大换血进一步激发团队战斗力、产品端醋/酱/复合调味料新品逐渐推出补全产品矩阵、醋/料酒/酱新产能逐步落地缓解发展瓶颈；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。 投资建议：考虑到疫情对需求影响超预期，以及公司改革过程当中费用投入先行，下调2022-2024年公司EPS至0.17/0.23/0.28元，同比+47%/+30%/+24%(前值2022-2023年EPS预测为0.31/0.37元)，参考可比公司给予公司2022年70X PE，下调公司目标价至11.9元（前值为18.9元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情冲击超预期；改革进度不及预期；原材料价格异常上涨等。