2022年一季报点评：估值具备安全边际，关注重组计划推进进程

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月26日买入祁连山（600720.SH）2022年一季报点评：估值具备安全边际，关注重组计划推进进程核心观点公司研究·财报点评建筑材料·水泥证券分析师：黄道立证券分析师：陈颖0755-821306850755-81981825huangdl@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980511070003S0980518090002证券分析师：冯梦琪0755-81982950fengmq@guosen.com.cnS0980521040002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价10.70元总市值/流通市值8303/8303百万元52周最高价/最低价14.02/9.33元近3个月日均成交额165.82百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《祁连山（600720.SH）-稳增长或提振区域需求，大股东增持彰显信心》——2022-03-19《祁连山-600720-2020年年报点评：区域需求有支撑，稳健增长可期》——2021-03-24《祁连山-600720-2020年中报点评：量价齐升，业绩弹性初显》——2020-08-20《祁连山-600720-2019年年报点评：资债结构快速优化，业绩弹性显现》——2020-03-26《祁连山-600720-深度报告：东风吹不尽，重振玉关情》——2019-09-10收入稳健增长，煤价上行拖累业绩。2022Q1公司实现营收9.29亿元，同比+19.37%，归母净利润280.38万元，同比-94.01%，扣非归母净利润666.73万元，同比-82.35%，EPS为0.0036元/股，基本符合此前业绩预告。受新冠疫情影响，公司Q1水泥销量同比减少，但受益于区域水泥价格同比上行，收入实现稳健增长，但由于原煤价格上涨拖累，业绩同比下滑明显。盈利能力承压下滑，现金流同比大幅提升。2022Q1公司综合毛利率16.37%，同比-8.98pp，环比-4.06pp，主要受原煤采购价格上涨影响，净利率0.15%，同比-6.13pp，环比+0.83pp，净利率降幅小于毛利率主要受益于费用持续良好管控；期间费用率13.10%，同比-3.41pp，环比-2.28pp，其中销售/管理/财务费用率分别为1.32%/11.84%/-0.05%，同比-0.14pp/-3.37pp/+0.10pp，环比-0.37pp/-1.62pp/-0.3pp，管理费用下降或因疫情影响，固定资产维修费用发生较少所致。2022Q1实现经营活动现金流净额5.08亿元，同比+110.56%，一方面受益于销售收入同比增加，另一方面因公司票据结算比例增加使得现金流出减少，2022Q1应付票据5.7亿元，较去年同期增加1.89亿元，同比+49.6%。筹划重大资产重组，关注后续方案推进进程。4月25日公司公告，与中国交建及中国城乡控股集团签署了《重大资产重组意向协议》，拟进行重大资产重组将公司全部资产及负债与中国交建所持公规院、一公院、二公院100%股权，中国城乡所持西南院、东北院和能源院100%股权中等值部分进行资产置换，不足置换部分公司将以发行股份的方式向中国交建、中国城乡购买，同时募集配套资金。本次交易尚处于前期筹划阶段，交易相关方尚未签署正式的交易协议，具体交易方案仍在商讨论证中。风险提示：原煤价格大幅上涨；基建项目开工不及预期；重组进程不确定投资建议：稳增长发力有望提供业绩弹性，估值具备安全边际，维持“买入”鉴于公司资产重组计划目前存在较大不确定性，对未来投资前景分析仍以原有业务为判断依据。公司为甘青藏区域水泥龙头，甘肃/青海市场占有率分别达45%/23%，在公路、铁路、机场等重点工程市场占主导地位，稳增长背景下区域基建投资加速，或带动区域需求回升，同时成县、平凉新建骨料生产线已投产，骨料业务发展有望贡献新的业绩增长。预计22-24年EPS分别为1.38/1.49/1.58元/股，对应PE为7.7/7.2/6.8x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7,8127,6738,0858,4308,712(+/-%)12.7%-1.8%5.4%4.3%3.3%净利润(百万元)1437948107411541229(+/-%)16.4%-34.1%13.3%7.5%6.5%每股收益（元）1.851.221.381.491.58EBITMargin24.0%16.1%17.2%17.7%18.2%净资产收益率（ROE）18.4%11.5%12.1%12.7%13.2%市盈率（PE）5.88.87.77.26.8EV/EBITDA4.45.96.15.75.4市净率（PB）1.061.010.930.910.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入稳健增长，煤价上行拖累业绩。2022Q1公司实现营收9.29亿元，同比+19.37%，归母净利润280.38万元，同比-94.01%，扣非归母净利润666.73万元，同比-82.35%，EPS为0.0036元/股，基本符合此前业绩预告。受新冠疫情影响，公司Q1水泥销量同比减少，但受益于区域水泥价格同比上行，收入实现稳健增长，但由于原煤价格上涨拖累，业绩同比下滑明显。图1：祁连山营业收入及同比增速图2：祁连山单季营业收入及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：祁连山归母净利润及同比增速图4：祁连山单季归母净利润及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力承压下滑，现金流同比大幅提升。2022Q1公司综合毛利率16.37%，同比-8.98pp，环比-4.06pp，主要受原煤采购价格上涨影响，净利率0.15%，同比-6.13pp，环比+0.83pp，净利率降幅小于毛利率主要受益于费用持续良好管控；期间费用率13.10%，同比-3.41pp，环比-2.28pp，其中销售/管理/财务费用率分别为1.32%/11.84%/-0.05%，同比-0.14pp/-3.37pp/+0.10pp，环比-0.37pp/-1.62pp/-0.3pp，管理费用下降或因疫情影响，固定资产维修费用发生较少所致。2022Q1实现经营活动现金流净额5.08亿元，同比+110.56%，一方面受益于销售收入同比增加，另一方面因公司票据结算比例增加使得现金流出减少，2022Q1应付票据5.7亿元，较去年同期增加1.89亿元，同比+49.6%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：祁连山毛利率和净利率图6：祁连山单季毛利率和净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：祁连山期间费用率图8：祁连山经营性现金流净额资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理筹划重大资产重组，关注后续方案推进进程。4月25日公司公告，与中国交建及中国城乡控股集团签署了《重大资产重组意向协议》，拟进行重大资产重组将公司全部资产及负债与中国交建所持公规院、一公院、二公院100%股权，中国城乡所持西南院、东北院和能源院100%股权中等值部分进行资产置换，不足置换部分公司将以发行股份的方式向中国交建、中国城乡购买，同时募集配套资金。本次交易尚处于前期筹划阶段，交易相关方尚未签署正式的交易协议，具体交易方案仍在商讨论证中。稳增长发力有望提供业绩弹性，估值具备安全边际，维持“买入”评级。鉴于公司资产重组计划目前存在较大不确定性，对未来投资前景分析仍以原有业务为判断依据。公司为甘青藏区域水泥龙头，甘肃/青海市场占有率分别达45%/23%，在公路、铁路、机场等重点工程市场占主导地位，稳增长背景下区域基建投资加速，或带动区域需求回升，同时成县、平凉新建骨料生产线已投产，骨料业务发展有望贡献新的业绩增长。预计22-24年EPS分别为1.38/1.49/1.58元/股，对应PE为7.7/7.2/6.8x，维持“买入”评级 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1109737883840985营业收入78127673808584308712应收款项403446443439454营业成本50495554578159856142存货净额486826737768792营业税金及附加122131137143148其他流动资产325398378415418销售费用7590899396流动资产合计23632459249525162703管理费用687663687715737固定资产73147291811185348670财务费用(1)(1)120无形资产及其他8811002962922882投资收益(4)20000投资性房地产311705705705705资产减值及公允价值变动(2)74000长期股权投资131133133133133其他收入48(51)404040资产总计1100011591124061281113093营业利润19221278143015331629短期借款及交易性金融负债24701140营业外净收支(95)(64)(60)(60)(60)应付款项8691174115512141266利润总额18271214137014731569其他流动负债711552713675722所得税费用278186205221235流动负债合计15831773186820041988少数股东损益112809198104长期借款及应付债券448388388388388归属于母公司净利润1437948107411541229其他长期负债381384443474520长期负债合计829771831862907现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计24122544269828652895净利润1437948107411541229少数股东权益773806823842861资产减值准备(93)40221股东权益78158241888591049337折旧摊销568607418455491负债和股东权益总计1100011591124061281113093公允价值变动损失2(74)000财务费用(1)(1)120关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(469)(661)314(9)103每股收益1.851.221.381.491.58其它165(9)151618每股红利0.650.760.551.201.28经营活动现金流1611849182216181843每股净资产10.0710.6211.4511.7312.03资本开支0(654)(1200)(840)(588)ROIC20%12%13%13%13%其它投资现金流478(14)000ROE18%11%12%13%13%投资活动现金流473(670)(1200)(840)(588)毛利率35%28%29%29%30%权益性融资00000EBITMargin24%16%17%18%18%负债净变化48(60)000EBITDAMargin31%24%22%23%24%支付股利、利息(504)(587)(429)(935)(996)收入增长13%-2%5%4%3%其它融资现金流(511)744(47)114(114)净利润增长率16%-34%13%7%7%融资活动现金流(1424)(551)