全年销量再创新高，“一主两翼”成长性凸显
事件1：公司发布2021年年报。2021年公司实现营收83.1亿元，同比+29.3%；归母净利润21.8亿元，同比+7.4%；扣非归母净利润21.0亿元，同比+13.3%；经营活动现金净流量28.4亿元，同比+41%。单四季度营业收入26.2亿元，同比+32.4%； 归母净利润5.9亿元，同比+14.7%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+1.0%。 事件2：公司发布2022年一季报。一季度公司实现营收14.9亿元，同比+21.8%；归母净利润3.4亿元，同比-3.8%；扣非归母净利润3.1亿元，同比-9.3%。 收入端：全年销量再创新高，吨价格同比提高，公司成长性凸显。 销量方面：21年公司水泥熟料销量2081万吨，同比+22.5%，21H2虽然能耗双控及工程开工放缓影响行业需求（21年全国水泥产量23.6亿吨，同比-1.2%），但公司依托21H1新增贵州、内蒙古等区域产能释放，以及新基地运营效率持续改善作用，全年水泥熟料销量创历史新高。22Q1公司受地产景气下行、疫情反复等影响，公司水泥熟料销量346.5万吨，同比-5.9%。公司广西都安项目今年计划投产，且贵州都匀、浙江诸暨以及境外吉尔吉斯斯坦仍有在建水泥产能，后续增量发展空间正逐步打开。 价格方面：我们测算21年公司水泥熟料吨价346.4元/吨，同比+25元，21Q4公司水泥熟料吨价440元/吨左右，同比明显提高。21年9月能耗双控及后续限电限产在短期内大幅推涨价格，虽后续有所回落，但整体价格同比仍处高位，促使公司全年及Q4吨价同比明显提高，且22Q1公司水泥熟料价格同比高位走势延续。截至22年4月22日，全国水泥均价510元/吨（周环比+2元，同比+49元），近期疫情管控致需求启动放缓，但旺季虽迟但到，全年需求维持高位平台+供给协同意愿更强，且煤炭价格同比高位亦有支撑，22年水泥价格中枢预计维持近年高位。 利润端：成本压力下全年业绩仍实现增长，22Q1单吨盈利仍处较高水平。 吨成本&吨毛利：21年公司水泥熟料吨成本204.1元/吨，同比+34.9元，吨毛利142.3元/吨，同比-9.9元，报告期煤价上涨致吨成本上升，且盈利能力不及华东的西部产区水泥销售比重提高，影响吨毛利水平。我们测算21Q4公司水泥熟料吨成本为245元/吨左右，同比明显提高，吨毛利约为195元/吨左右。22Q1煤价同比提高加剧成本压力（3月末动力煤行业平仓价1305元/吨，同比+81.3%），我们预计单季度公司吨成本上升，但受益价格维持高位，我们测算22Q1吨毛利约为170元/吨，同比+40元左右。 吨费用&吨净利：21年公司吨费用为49.2元/吨，同比+7.6元。拆分来看，销售和管理费用率同比差异不大；报告期新并购工厂的经营性融资和大型产线建设的配套融资提高，增加了利息支出致财务费用率同比+0.3pct；研发费用率同比+1.1pct，系公司在节能减排技术工艺以及项目开发等费用投入增加所致。21年公司吨归母净利润为104.6元/吨，同比-14.6元。另报告期公司此前投资的合肥晶合申报科创板上市已顺利过会，广州粤芯新一轮融资估值大幅上升实现该项目6016万元投资收益，公司新兴产业投资初见回报。22Q1公司吨归母净利润为98.4元/吨，同比+2.2元，虽然一季度利润受销量影响同比有所下降，但公司水泥主业单吨盈利仍旧保持较高水平。 投资建议：公司是水泥行业内具备成长性的企业，通过“一主两翼”稳步推动发展，未来几年水泥熟料、骨料产能均能实现快速增长，新兴产业投资稳步推进亦有望逐步贡献收益。短期疫情影响水泥需求修复节奏，但旺季虽迟但到，我们认为后续政策端或加大力度修复疫情影响，稳增长下基建持续发力望支撑水泥需求维持高位平台。今年水泥核心逻辑在于供给端的进一步协同和优化，今年错峰范围和力度普遍强于去年，有利于企业提价传导成本压力。需求下滑、疫情反复、煤价上涨集中在Q1释放，预计企业业绩已逐步筑底，后续在价格中枢维持高位及煤价高位回落下，公司在量增逻辑支持下望率先恢复业绩增长。 盈利预测：考虑下游地产需求下行以及煤价仍处高位等影响，我们调整盈利预测，预计2022、2023年公司归母净利润为25.7、27.8亿元（前次预测为28.2、30.0亿元），对应PE为6、6倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；新兴产业投资收益不及预期风险；产能投放不及预期风险等。 图表1：21年营收83.1亿元，同比+29.3% 图表2：21年归母净利21.8亿元，同比+7.4% 图表3：22Q1营业收入14.9亿元，同比+21.8% 图表4：22Q1归母净利3.4亿元，同比-3.8% 图表5：21年水泥熟料吨价格346.4元/吨 图表6：21年水泥熟料吨成本204.1元/吨 图表7：21年水泥熟料吨毛利142.3元/吨 图表8：21年水泥熟料吨归母净利润104.6元/吨 图表9：21年毛利率29.6%，同比+0.5pct 图表10：21年期间费用率10.9%，同比+1.4pct 图表11：21年经营活动现金净流量28.4亿元 图表12：21年资产负债率40.3%，同比+3.7pct 图表13：公司财务指标
