海运、汇率有望改善，盈利修复可期

事件：公司发布2022年一季报。公司2022年一季度实现营收7.64亿元，同比增长1 5.83%；实现归母净利润1801.5万元，同比下滑43.64%；实现扣非净利润-292.63万元，同比下滑109.66%；非经常性损益2094万元，主要为计入当期损益的政府补助（1 633万元）及非流动资产处置损益（442万元）贡献；产生经营活动现金流量净额-157 1万元，同比下滑352.22%，判断系本期支付造船款项、增加租赁仓库等因素共同影响。 海运、汇率承压，短期盈利能力受损。盈利端，2022Q1公司毛利率39.8%（-2.09pct.）； 实现归母净利率2.36%（-4.86pct.）。费用端，2022Q1年公司销售费用率为28.14%（+2.95pct.），主要系海运费同比大幅上涨；管理费用率为4.71%（-0.45pct.）；研发费用率为3.93%（-0.17pct.）；财务费用率为2.75%（+1.08pct.），主要系汇兑损失增加。 不利因素有望边际缓解，利润修复可期。1）运费：根据公司公告，40HQ高柜的加权平均价格从2021Q1约6000美金/柜涨至2022Q1约15000美金/柜，根据我们测算，公司2022Q1海运费约6000万元，同比增长178%，占公司跨境电商业务收入比重达到14. 45%（+8.43pct.）。展望2022年，一方面，当前CCFI综合指数已较年初下行7%，海运费震荡向下趋势有望延续，另一方面，公司通过与船公司签订框架协议择机锁价、自行投资建造1艘1800TEU集装箱船舶等方式，有望控制运输成本及效率。2）汇率：报告期美元兑人民币平均汇率从6.51降至6.36，使得2022Q1公司汇兑损失增加。4月2 5日，美元兑人民币中间价6.49，较年初升值约1.7%，美元逐步走强，叠加公司通过锁汇等方式对冲汇率波动风险，盈利修复可期。 聚焦线性驱动产品，线上线下渠道齐发展。1）产品端：线性驱动升降系统产品仍是公司业务核心增量来源，2021年收入16.45亿元（+72.58%），预计2022Q1约同增21%。 2）渠道端：未来公司将开拓经销商渠道并积极布局线下门店，构建国内国际双循环相互促进的新格局。2021年公司线上收入合计16.05亿元（+39.30%），其中独立站营收5.27亿元（+89.19%），国内线上渠道营收1.7亿元(+44%)，线下收入合计10.63亿元（+40.53%），我们预计公司2022Q1跨境电商收入贡献约同增13%，其中独立站由于受到俄乌冲突影响，海运受阻缺货导致短期增速或略低于亚马逊电商渠道。 海外仓业务加深护城河，新产品打造第二曲线。1）公司全力推进跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，采用“小仓并大仓”的方式滚动发展，截至2021年底，全球拥有15仓，当前已覆盖海外仓储、尾程派送环节，正在向头程海运延伸。3）公司持续增加研发投入，构建线性驱动技术在健康智慧办公场景和智能家居场景下的各类应用，如智能电动床、升降茶几、基于线性驱动的太阳能发电系统等，有望打造公司第二成长曲线。 投资建议：公司人体工学自主品牌优势突出，海外仓加深竞争壁垒，新产品打造第二曲线，有望实现国内国际业务共同发展。我们预期公司2022-2024年实现营收38.83、50.96、65.38亿元，同增35.3%、31.2%、28.3%，实现归母净利润2.70、3.88、5.34亿元，同增46.3%、43.6%、37.6%，EPS为1.22、1.76、2.42元，维持“买入”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧风险、行业竞争加剧风险、原材料价格、海运费用及汇率波动风险 图表1：乐歌股份三大财务报表